[分析师：能源化工] PTA：脱颖而出 20230710

平原君曰：“夫贤士之处世也，譬若锥之处囊中，其末立见。今先生处胜之门下三年于此矣，左右未有所称诵，胜未有所闻，是先生无所有也。先生不能，先生留。”毛遂曰：“臣乃今日请处囊中耳。使遂蚤得处囊中，乃颖脱而出，非特其末见而已。”平原君竟与毛遂偕。

——《史记·平原君虞卿列传》

7月7日，PTA在持续区间震荡长达1个月之后迅猛发力，09合约增仓近20万手强势突破，夜盘一度触及5800大关。然而此次大涨似乎令市场各方颇有些费解，一时间大家仿佛都在寻找价格走势的合理解释，但是这些解释似乎都有些缺乏说服力：无论是供应端华南某200万吨/年装置的计划外降负，还是需求端聚酯负荷的持续小幅攀升，抑或是成本端原油价格的底部反弹（原油的主要涨幅发生在当日夜盘时间之后，反而更像是对国内工业品上涨的响应），都很难对PTA上周五的突破上涨作出一个令人信服的解释，而PTA的基本面似乎也并未发生实质性的变化。

一、    宏观：暖风将吹未吹

6月特别是中旬以来，国内商品市场在宏观面上的确处于好转之中。万众期盼的政策预期、中美关系的破冰迹象、国内经济触底反弹的可能性，种种因素给商品市场的整体情绪打上了一针强心剂。

而对于PTA而言，更为直接的宏观提振来自行业重新进入补库存周期的前景。2023年一季度末以来，国内经济在疫后复苏之后有所回落，制造业PMI重新跌回收缩区间；而在预期有待提振的背景下，其中产成品库存分项在二季度加速下行，成为了指标下跌主要的贡献因素。5月的产成品库存PMI仅为45.99，已经跌入底部区间。

而从具体行业的情况来看，PTA的主要下游纺织服装行业在去库存的路上则走得更远一些。作为单价较低的可选消费品，纺织服装行业对于库存周期的转变具有更高的敏感性。可以看到，尽管纺服行业的库存去化仍在持续，但其营收自从今年一季度以来已经逐步好转，可以说纺服行业已经较快地由主动去库阶段向被动去库阶段过渡。根据行业补库周期往往滞后于营收复苏约3个季度的统计规律，今年下半年的9-10月旺季，国内纺服行业转向补库周期无疑是可期的。

当然，对于现阶段的PTA市场而言，来自宏观的“暖风”仍然处于“将吹未吹”的态势，行业的周期转换毕竟仍然有3-4个月的时间窗口；而微观数据上，无论下游订单还是库存，也尚未出现转向补库周期的有效验证。宏观面上对PTA价格的支撑，目前仍然处于预期层面。

二、    基本面：矛盾尚未爆发

从PTA自身基本面来看，目前仍然处于利多与利空因素交织的格局之中。二季度以来，在直接出口的提振下，聚酯端持续的高开工无疑是当前PTA基本面最为有力的提振；但从边际上来看，随着海外需求持续存在的转弱预期，这样的高需求还能延续多久仍然值得怀疑。而上游成本端的情况与之相似，成品油调油带来的原料竞争让亚洲的芳烃原料供应持续处于偏紧格局，成本仍然偏强运行；但随着北美调油旺季逐渐进入尾声，原料供应的恢复也让PTA不得不背负成本塌陷的压力。供应端，尽管PTA充足的国内产能和二季度装置逐渐恢复让PTA暂时处于供需相对平衡的格局，但低加工费下的供应收缩预期仍然对PTA的估值带来了有效支撑。

整体而言，PTA基本面数据显示的情况似乎与宏观面相反，处于一个强现实、弱预期的格局之中。短期需求高涨、成本强势的现实支撑着PTA暂时的高估值，尽管供需两方面都存在着由强转弱的可能，但在当下绝对价格不高、且行业运行各环节暂时均处于中位水平的态势之下，行业矛盾仍然处于积聚过程之中。

三、    锥处囊中，脱颖而出

    PTA拥有国内化工品市场最强的基本面，原因在于PTA市场同时具备行业集中度高和单套装置规模大两个特点，导致其供应端较之需求端始终具有更大的弹性。

当前PTA市场的情况，无论宏观面还是基本面，事实上都处于核心因素若隐若现、预期多空交织、市场缺乏直接交易题材的阶段，但这样的阶段未必不会走出有力的行情。当前这个高度内卷的市场，在这样的格局下会交易什么？比起缺乏短期数据验证的“预测”，市场可能更偏向于“应对”。价格是涨是跌，取决于向哪个方向的运行能够带来更多的基本面支撑，能够面对更小的阻力，更低的负反馈概率。

对于PTA而言，价格继续向上面临的直接阻力毫无疑问来自下游聚酯端。一旦成本过度抬升，下游聚酯价格无力跟涨将导致聚酯工厂陷入亏损，进而导致需求端的回落。而价格向下面临的支撑则是PTA自身在利润走弱下的供应收缩。在当前这个供需两旺的微妙平衡格局下，一些小的事件看上去并不能对供需格局带来实质性的影响，但是却代表着当前价格下行业内的“用脚投票”。PTA装置的计划外降负、下游聚酯开工的不降反升、周五涤丝产销的再度放量，都在告诉市场，供需面对于PTA价格的上涨将给出更多的支持。