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研究报告链接：https://mp.weixin.qq.com/s/IUbqFUFbPwsWEIMlykrZqg
引言：
2023年,纯碱在能化品中可谓是风头无二，相较于其他商品波幅巨大，各路资金成也纯碱，败也纯碱，属于当之无愧的能化龙头和黑马。而造成2023年纯碱价格大幅波动的最核心因素就是供给端部分新装置投产进度的扰动，价格趋势也在交易投产预期和实际不及预期的现状中来回演绎。在空头原本的预计中，纯碱某套大装置一旦顺利投产，增产累库是大势所趋，因此在期货价格上早早将预期打满。但是由于种种因素，该套新装置姗姗来迟，空头的预期未能如愿，再加上交割月前正好迎来纯碱装置的检修高发，投产预期落空叠加显性库存干涸直接给空头一个措手不及，多头也常常在交割月前后趁势而起，高歌猛进，一度出现逼仓的情境。投产预期、宏观预期（中国政策预期+海外加息进程等）叠加进口预期则成为了2023年SA交易的主要逻辑。
一、2023.01-2023.02 现实强劲，预期羸弱
1月份，SA的行情与大宗商品涨势一致，而上涨现象的背后，更多是对11月上涨逻辑的延续（随着国内新冠疫情防控政策边际放松、地产“三支箭”政策相继发布以及美联储加息预期的放缓，市场信心重燃，觉得至暗已经过去，政策底已现，未来的市场底显现是迟早的问题，部分宏观资金及产业资金开始押注大宗商品及中国经济复苏）。在此期间，SA期货合约亦受益于经济复苏的预期，叠加中下游的节前备货需求（刚需+投机），价格录得不错涨幅。春节后归来，纯碱则处于一个现实强劲但预期羸弱的博弈阶段。现实强劲主要是源于基本面角度的高基差和低库存，预期羸弱既有宏观上修复不及预期的预期偏差，又有自身YX能源这套大装置4月开始兑现的投产预期，因此多空双方在2700-3000这个区间内僵持。
二、2023.03-2023.05 百念皆灰，泥沙俱下
宏观层面，主要利空点来自于国内部分数据的不及预期叠加海外美联储的超预期加息，资金此前的两大做多逻辑双双落空，造成股、汇、期三杀，大宗工业品价格快速下行以修复此前的预期偏差；而随后一段时间内，美联储持续的超预期加息和海外银行的相继暴雷也加剧了市场对于主要经济体经济硬着陆风险的担忧，悲观情绪蔓延，全球的大类资产价格亦受到波及。微观层面，原料端能源价格阴跌不止，使得能化品整体的成本估值逐步崩塌；除此之外，YX能源的投产预期也给了空头较大的底气，行业悲观情绪浓厚，纯碱中下游的预期开始收缩，上游新订单情况也越来越差，不得不开启降价促销的策略，行业库存逐步显性化，期现价格双双下调（期货端幅度尤为明显）。
三、2023.06-2023.08 多空对垒，一触即发
宏观层面，先是海外美联储加息进程阶段性进入空窗期，其后国内则有“民营经济31条”和“活跃资本市场”意见的提出，推涨了市场乐观情绪，多头资金相继入场，权益资产价格在此期间录得不错涨幅。微观方面，由于投产预期和前期过度的悲观情绪，纯碱期货价格一度被打至1700以下的价格（跌破氨碱法成本），而现货端却相对强势，基差被持续拉大。到了7月份，正值纯碱企业检修高峰，单月检修损失量超过20万吨，而YX能源姗姗来迟的1、2线产能仅仅能在7月份为纯碱带来的增量不过5万吨，两相对比之下，无疑加剧了纯碱的供需进一步趋于偏紧。而彼时纯碱单边总持仓超过300万手，08、09合约加起来单边持仓也超过120万手（到了7月底时也超过80万），但纯碱厂库+交割库的总库存才仅仅40万吨（2万手）出头，远难以匹配持仓规模，无疑给了多头逼仓更大的底气。戏剧性的是，YX能源投产前，供给是空头用来杀伤多头的利器，而随着预期落地加上濒临交割月，供给反过来又杀伤空头自身，前期夸大供给的空头最终反而又被供给反噬，其后，也是在23年8月出现了纯碱23年的第一波逼仓行情。
四、2023.09-2023.10 预期转弱，进口替代
宏观上，国内部分数据在“金9银10”的表现不及预期，尤其是地产端，市场博弈焦点从乐观预期重新回归到偏弱现实，而海外美联储释放的信号相对市场预期更偏鹰派，欧洲经济也持续低迷，内外方面的宏观现实均对大宗商品价格形成压制。微观上，自3季度01合约成为主力之后，凭借供应预期（新装置投产预期+进口替代预期），空头一直将多头拿捏，牢牢掌握主动权。此阶段，空头主攻，多头主守，自2000点一路下杀，多头毫无抵抗之力，最后在1600-1700一带才渐成守势，双方也在此僵持不下，互相拉扯，但仍以空方占优。供应预期是空头最大的信仰，“投产”+“进口”的组合拳也看似“无懈可击”；而对于多头来说，空间就是其最大的倚仗，1600+的盘面价格，已经跌到了氨碱法成本，而当时主力合约基差更是高达1200元/吨，完全指望现货跌价来修复基差过于理想，因此，多头借此也有一战之力，在此区域重整旗鼓。多空双方在此渐成犄角之势。
五、2023.11 一枝独秀，引领商品
11月份，纯碱的表现在整个工业品中可谓是一枝独秀，百里挑一，再次成为引领商品的龙头。宏观上，上半月市场倾注了中美访谈的乐观预期，公布的10月份进口数据也是自2月份以来首次出现同比正增长，部分多头押注国内需求在前期政策刺激下开始触底反弹，同时海外美联储加息也渐入尾声，美债收益率见顶，给部分权益资产带来向上支持。但下半月伊始，随着部分乐观预期落空，数据的公布也略不及市场预期，因此大宗工业品的热度及多方力量则逐步消退，但纯碱得益于自身基本面的强劲却在此阶段勇领三军。微观上，整个11月，青海部分装置因环保问题造成的降负影响持续，而某装置3、4线依旧未能如期投产，低库存叠加期货上涨带来的情绪扰动，下游开始恐慌式备货，行业显性库存隐性化，供需延续趋紧，纯碱期现同步拉涨。
六、2023.12 情绪降温，预期重回
12月份，纯碱和其他能化品表现逐步脱节，前期供给端减量的利好被市场消化，需求收缩和进口替代的隐忧则逐渐成为空头资金主导的核心因素。宏观层面，交易重心逐步由弱现实向强预期靠拢，虽然公布的部分数据仍不及预期，市场仍存担忧情绪，但是工业品期货价格已经跌到历史相对较低区间，部分资金在低估值的基础上押注未来的政策刺激预期（降准降息、PSL等）,多空双方拉锯，叠加红海事件的发酵，能化产品价格在逐步筑底。微观看，随着前期供给端利好（青海部分装置降负+新装置投产进度不及预期）被市场消化以及交易所多次发文给市场降温，多头声势渐退，市场交易重心逐步转化为需求收缩（上游预售订单连续下滑+下游主要行业缺乏增长空间）和进口替代（市场传未来2个月进口超40万吨），空头掌握主动权，上游企业为了应对春节也开始暗降1月订单价格以促进成交，纯碱期现价格双双回落。
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发表于 2024-6-7 10:14:24
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