[分析师：能源化工] 【复盘】PTA牛熊周期——18年风雨沉浮

回顾过去上市以来近18年，PTA经历过2轮牛熊周期。08-15年牛熊周期是上市初期货币超发、棉花大涨带来的需求火爆，高利润刺激产能快速扩张后过剩的周期；16-23年的牛熊周期是需求去产能后新一轮景气周期、供需错配的大涨行情以及19年开始后炼化一体化带来的大投产周期。

24年PTA产业特征来看，仍然在PTA过剩周期，上游投资受限PX的增速预计放缓，PTA投产增速环比略有下降，新增装置进行新老替代，但PTA相比于聚酯来说，产能依然过剩，库存难以消化下利润压缩至低位，整体波动弹性下降，类似于15年。但未来两年很难像16-17年走出明显改善，因为本轮扩张聚酯也经历了长达几年的高速投产周期，未来需求增速难以快速放量，供应的规划却还不少。不过PX在投产减少后，类似于12-13年，PTA投产快于PX，可能会出现由PX紧缺带来的结构性的改善。

未来两年利润和结构来看，PX审批加严，PX规划投产量少于PTA，未来随着PTA新投产落地，PX利润重心不会明显压缩，而PTA的低利润周期可能要维持。在重新经历产能规划减少、老旧装置淘汰后或新的需求大规模爆发后可能才会出现格局明显改善。过剩结构下，PTA基差月差预计仍然偏弱，但在PX结构性紧张期，PTA基差月差有可能跟随PX走结构性正套。

2006-2007年PTA技术快速发展期，国内产能集中投产，在此之前国内投产装置以国营（中石油、中石化）装置为主，单套装置产能60万吨以内，进入05年之后华联三鑫、亚东、利万等民营、合资企业进入市场，国内进入PTA快速发展，新产能集中投放期。供过于求下，市场整体处于熊市，利润压缩，价格重心下移。

2008-2010年金融危机后去产能，货币政策刺激需求，涤棉替代牛市行情。金融危机到来后，PTA跟随原油大幅下跌至历史低位，低价也使得产业链供应收紧去库存。尽管在此期间上游PX投产集中，但需求在货币政策刺激下表现旺盛，叠加棉花受天气影响供应下降，需求大幅增加，价格暴涨，相比棉花，涤纶性价比增加，涤棉替代加速，PTA也走出一波牛市，这波牛市宏观和需求主导。

2011-2015年高利润刺激下的一轮投产周期。海外PX集中投产，国内PTA民营百万吨以上大装置集中投产，随着上游集中投产，下游聚酯增速不及预期，供需累库，PTA利润高位大幅压缩。进入13-14年，亚洲PX装置集中投产，韩国、新加坡、印度、沙特等装置投产落地，PXN也进入压缩周期。期间PTA供应商联合减产对价格起到一定支撑。进入14年下半年，原油减产联盟破裂，页岩油井喷式发展，价格崩塌下跌，PTA跟随成本大幅下跌。15年PTA低价下部分产能淘汰，翔鹭石化因原料停车及远东石化破产重组，PTA供应端开始有改善，需求端聚酯仍然面临高库存和低利润压力。供应改善带来PTA利润的小幅修复，但成本端原油仍处于下行通道，PTA仍然维持低位偏弱震荡。

2016-2019年H1需求端复苏，供应投产放缓，供需错配下牛市周期。16年起需求带动进入新一轮景气周期。15年底供给侧改革+G20峰会限产，下游库存去化，利润改善，聚酯织造产能进入新一轮扩张周期。PTA持续亏损多年，行业部分过剩产能被挤出，新增产能投产明显放缓。供需错配下PTA逐步开始去库存。17年PTA平衡逐步转好，供应端检修高位，需求端织造受环保要求开始向苏北安徽进行产能转移，继续扩产能。需求自下而上复苏，PTA和聚酯利润回升。18年是PTA供需矛盾爆发的一年，宏观上受到中美贸易关系恶化的影响，上半年的供需矛盾积累，需求端出现出口赶工需求旺盛，加弹机、织机新增产能大幅扩张，聚酯新增产能集中投产，开工保持高位，PTA缺乏新增产能，库存低位，现货明显紧张，PTA供应商补合约开始回购现货，下游买涨不买跌囤积原料，矛盾爆发出现历史性大涨，这轮牛市行情是供需错配导致现货紧张造成的。18年Q4到19年上半年出现的冲高回落，过快的拉涨挤占了下游利润，工厂被动减产，PTA供需偏紧格局转变。

2019年H2-2023年民营炼化集中投产下，新一轮投产周期。随着供应端PX和PTA新装置投产落地，主要体现在全产业链利润压缩。“十三五”期间我国千万级民营炼化一体化项目开始规划建设，19年3月恒力投产2000万级炼化一体化项目打通，产出PX产品，国内PX和PTA产能进入加速投产期。19年起PTA每年新增产能有3-4套装置，新产能应用了市场最新的技术，单套产能大部分在250万吨以上，使得生产成本较前期装置明显下降。随着PX和PTA新装置投产产业链进入压缩利润的下行通道，20年初的疫情使得原油出现断崖式崩塌。成本端下行，需求端短期受物流影响中断，新产能仍在继续投产中，PTA价格跌至历史低位，20年10月新毒株奥密克戎出现再次将价格打至低点。21-23年PTA主要矛盾回归到原油和PX上。20年起OPEC+联合减产控制供应，页岩油产能明显下降，需求端疫情的影响减少，出行活动增加，原油供需改善，价格重心不断修复。22年俄乌冲突后，欧洲制裁俄原油和油品，油价大幅上涨。美国汽油供应不足，对芳烃调油料需求增加，东北亚PX原料作为调油被运往美国、东南亚南亚地区，国内PX进口下降，PX供需明显改善。原油上涨，PXN走扩，PTA跟随成本重心上移。相比于上游供应紧张，PTA仍处于投产通道中，现货端库存压力偏大，加工费逐年被挤压。20年起PTA重心上移，原油牛市，PTA供需面处于熊市周期。