|
摘要：美元上涨至今、主流预期已经一致判断上涨必将持续，然而真实影响投资变化的往往是大级别节奏的差异，现在”紧而不破”的大环境下、避险驱动和流动性紧缩可能从推升美元的利多反而转为阶段利空，从而造成各类资产的反弹或反转、这才是当前影响时刻警惕的变化。 一、“紧而不破”的大环境下不同阶段的美元驱动 首先，所谓“紧而不破”的大环境，是指美联储及全球主要央行加息缩表的大环境，叠加各类系统风险和地缘冲突加剧的大环境，虽然紧张但真正的大危机或全面冲突尚未开启，如果系统危机爆发或地缘战争全面爆发所有结果就另当别论了。 其次，要理解美元后面怎么运行，我们应当首先理解美元上涨至今，每个阶段的驱动到底是什么？ 2021.1-2021.11 美元从筑底反转阶段 ：这个阶段是真实逻辑被市场逐渐认知的过程；（参见当时的《坚定不看空美元的逻辑》系列报告） 2021.11 – 2022.7 美元启动上涨阶段95-103：这个阶段反应的是加息从预期到现实的兑现； 2022.7 -2022.10 美元加速上涨阶段103-114：这个阶段反应的是超预期的加息+缩表流动性紧缩+避险驱动的叠加； 对于处在现在第三个阶段的美元来说，美国基准利率水平上升到4-4.5%是普遍的基准预期，意味着美债收益率要更快、或更大幅度的达到这个水平；而进入现在这个阶段除了加息外，还有两个重要驱动缩表带来的流动性紧缩和避险带来的资本流入 二、从避险和资本流入角度看美元逻辑 避险带来的资本流入： 美元突破103前期高点是在7月利率决议前后，加息的节奏快到了已经带来明显的经济衰退风险，体现为美债长短利差的最长时期倒挂开启，从而带来大量的避险资本涌入美元市场。
同时9月联储开始缩表加速，资产规模缩减规模每周从400亿美元到900亿美元，资产负债表下降的同时，资本为了避险开始从市场转回到美联储，即我们看到的美联储每周逆回购数量的不断创新高（不同于国内、美联储逆回购是回收流动性而非释放流动性；不同于国内央行、美国逆回购不是美联储发起、而是市场一级交易商作为机构主体发起）。反映出市场其实看到市场危机重重，没有资产可以投资、可以避险的美债又随着加息被不断做空，迫不得已选择存回美联储赚取上涨的稳定利率。这里前面避险的驱动与缩表的压力更可能是叠加互相作用影响产生的这种结果。
然而这种力量在某种情况下可能逆转，对美元可能从利多转向阶段利空。我们看到近期北溪管道被炸、克里米亚大桥被炸、瑞信违约传言等等各种地缘风险、系统风险在不断升级，避险需求在不断加强，然而如果资金转了一圈发现只有美联储的逆回购账户最安全、那么必然蜂拥而至，但是要知道美联储对每个交易对手方的交易上限是有限制的，一旦短期涌入的避险资金过多，可能导致资金最后不得不重新投入到美债市场。 而此时美国财政部现有31万亿美债已经再次面临美债规模上限，虽然必然要再上调、但立法过程临近中期选举的斗争博弈，将造成这段时期美债供应短缺空挡，激增的避险需求面临债券的供应短缺、结果就是美债收益率可能突然、快速的下降（参照2011年美债危机、即使美债被下调评级，反而成为更被争抢的避险资产），而这个时候一揽子利差已经并不支持美元再次大涨，美元可能回调到第三个阶段的起点- 103-105附近，即只有加息所带来的升值水平上。 三、从一篮子利差角度看美元逻辑 从利差角度来观察美元，过去我们一直以美德利差水平来作为其基本面，其本质是美联储货币政策与非美央行货币政策的差异。随着金融逻辑发生越来越剧烈的变化、非美货币小权重比重的巨大波动，现在需要对美元指数定价的更细分层次的变量做出分析，也就是美元指数构成的一篮子货币的利差水平。 另外关键的最大权重的美德利差水平要趋向走平、甚至下行，即欧洲央行会以更猛烈的速度加息。这里面就要考量的是美联储和欧央行货币政策的差异：美联储需要考量的关键问题是加息会持续多久？欧央行需要考量的关键是加息速率会有多快？前者是由全球尤其是美国通胀长期化的性质决定的，美国通胀如果已经见顶、但长期下不来，那么持续多少次50bp或75bp的加息才是关键；而后者的问题是欧洲通胀再俄乌冲突如升级、临近入冬的能源危机导致通胀仍在上升阶段、根本未见顶部，加息速率需要快于通胀速率，所以速度才是关键。这就造成了持久的加息vs快速的加息，美欧利差大概率是缩减的，即利空至少是阶段不利多美元的。 然而从长期逻辑来看，美国经济增长强于欧洲的基本面毕竟没有改变、甚至强于一揽子国家的基本面更没有改变；美国通胀水平可控性高于欧洲的基本面也没有改变，如同我们在之前报告（《美元美债收益率长期顶部是否已现》）结尾所言，美元长期顶部远远没有出现，从长期趋势来看，即使在市场对美元最悲观的时刻、我们也坚定判断长期上涨的趋势，但是阶段节奏变化和长期趋势的判断差异却往往是在交易中更重要的东西，不得不反复分析。
| 
发表于 2023-6-12 16:42:30
QQ好友和群
QQ空间
腾讯微博
腾讯朋友
微信
微信
易信
收藏
转播
分享
淘帖
分享到新浪微博
