[分析师：能源化工] 资本纪律成新常态，美国供给弹性下降

★提升资本效率优先，产出效率改善空间有限

页岩油新井产出效率在2019年见顶，2021年初步数据显示产出效率仅比去年略有改善。资本约束限制生产商对新油藏区域的开发意愿，水平井长度是上一轮产出效率增长的核心因素，现阶段的新井水平井长度已经普遍超过最佳的区间，目前生产商这样做的目的主要是为了降低成本。

★资本支出纪律已改变页岩油行业的“游戏规则”

过去高负债，低回报的发展模式越来越不被投资者接受，E&P企业的估值评判标准逐渐从“扩张”转向“盈利”。在化石燃料的前途受到新能源和政策不确定性压力越来越大的当下，资本约束，偿还债务，产生自由现金流和提高股东回报成为E&P优先事项，金融市场变相的监督加强了对生产商遵守资本纪律的约束。

★美国产量无法重现过去十年的高速增长

与过去两轮增产不同的是，未来油藏和产出效率方面的突破性改善空间要小得多，上市E&P资本支出预算和产量目标暗示低增长的前景，在资本约束的新常态下，未来美国供应将呈现温和回升的趋势，这将使得美国供给弹性下降，将对油价中长期中枢形成支撑。

★投资建议

下半年美国处于增产潜力释放的空窗期对油价构成利多，当前供需两端都没有完全恢复到疫情前水平，供给端目前OPEC+和美国仍然有较大的恢复空间，OPEC+预计将维持渐进式的增长模式。全球疫苗的普及以及季节性的增长使得需求在三季度仍然有望维持增长的势头，但四季度面临回落风险。三季度在供需两端提振的情况下，油价仍有望保持较强的上涨动能，四季度随着需求增速下降，供给端出现增长的迹象，分歧将开始显露，油价上行动能减弱，可能维持高位盘整，预计下半年油价（Brent）高点在80-85美元/桶附近。★风险提示

资本支出约束失效，生产商大幅扩大资本开支将使得产量快速上升。