[分析师：宏观金融] 【期货日报】期债 中期利空因素较多

5月期债怎么看

2022年4月26日 中国国际期货股份有限公司 黄楚楚

4月期债先扬后抑。月初，因官方及财新PMI双双落入紧缩区间、跨季后流动性宽松，外加国常会连续就经济和政策发声，表态较2月份更加乐观，债市延续3月上涨行情，并开始博弈4月的降准降息。但3月通胀与金融数据均超预期，宽信用再起，外部美债收益率持续上行，中美10年期国债利差自2010年以来，首次在2022年4月11日出现“倒挂”，期债走势扭转，连续两日下跌。在美联储加息背景下，央行选择继续降准，不过降准力度低于预期，提振作用有限。随后4月MLF利率与LPR利率未下调，宽松预期落空使市场短期对宽货币产生收缩预期。4月18日国债期货三大主力合约均创逾一个月最大跌幅，10年期主力合约领跌0.43%。此外，人民币汇率波动增大、贬值明显，央行表示货币政策除保持物价总体稳定外，还将“密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡”，市场对货币政策自主性的担忧加升。

从基本面看，一季度经济受疫情冲击明显，我们认为二季度开局或继续受到扰动，5月后有望缓解企稳，货币政策大概率保持宽松。一季度国内生产总值270178亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%，基本符合市场预期。根据中金测算，今年直接受奥密克戎疫情影响的城市GDP占到全国的30%以上，是疫情常态化防控以来的最高。一季度增速对于完成全年5.5%的目标是不够的，随着多项“稳增长”政策的推出与落地，二季度GDP大概率能出现回升。4月24日央行货币委员会委员表示，须采取更强有力的政策举措来力保二季度经济增速重返5%以上。

经济动能呈现边际走弱，除基建投资较前值有所增加外，其它指标增速均放缓。3月固定资产投资累计同比9.3%，其中制造业、基建和房地产投资同比增速分别为15.6%、8.5%和0.7%。基建依旧是固定资产投资增速回升的主要拉动项，5、6月份专项债或能迎来供给小高峰，二季度基建投资将继续改善。但随着三四季度专项债发行进入尾声，需观察房地产与制造业是否能接过拉动投资的“接力棒”，目前部分城市已下调房贷利率刺激楼市尽快走出“消费底”。3月社会消费品零售总额同比下降3.5%，工业增加值同比增长5%，疫情反复，拖累消费与复工复产，而供应链更是受到了内外因素的夹击。4月国内疫情形势依然严峻，预计数据面难出现明显好转。五一节前多地出现疫情，专家倡导假期期间就地过节、减少跨省人员流动，旅游消费大概率出现下滑。5月后期，工业生产有望在疫情缓解后继续修复。3月份出口增长超过10%，但增速环比下降，外需呈现量价分化，二季度出口动能或因海外供应恢复放缓。3月失业率为5.8%，较上月增加了0.3个百分点，已经高于两会划定的全年目标。4月6日国常会提出，适时运用货币政策工具，针对市场主体突出困难，加大纾困和就业兜底等保障力度。

4月资金面超前宽松，资金利率创年内新低。一是央行上缴结存利润补充流动性；二是3月金融数据显示当前信贷的供给实际是大于需求的；三是4月虽为传统缴税大月，但今年部分地区缴税日期推迟，且有留抵退税政策实施；四是财政支出加速为市场流动性带来积极影响；五是4月地方政府债发行及净融资规模相较于1-3月有所回落。5月资金是否回归中性，主要仍是看疫情是否得到有效控制、经济是否出现稳定回升。从2020年我们可以看到，疫情拐点出现后经济主要指标呈现积极变化，待数据证明经济企稳后，为避免宽松放量的“后遗症”，货币政策提前适时退出、转回中性。2020年各项经济指标自3月起出现“V”型反转，4月下旬央行在公开市场上连续一个半月空窗，并且缩量续作MLF，MLF、LPR利率也维持不变，5月开始DR007与DR001从低位回升，重新围绕政策利率运行。

整体来看，我们认为5月期债大概率延续高位震荡，预计短期十年期国债收益率区间为2.65%-2.9%。疫情持续性影响支撑期债底部，经济恢复仍呈现不稳定，降息窗口关闭或言之过早。但期债上方有“宽信用”这把“达摩克利斯之剑”，以及美联储货币政策的掣肘，中期来看利空因素增多。5月资金面或保持平衡偏松，关注财政面及金融行为的影响。