[分析师：宏观金融] 节物风光不相待 桑田碧海须臾改——2020年中国经济回顾与...

2020年整体宏观经济逻辑是分两个阶段围绕新冠疫情的影响而展开。上半年是遭受疫情打击，并且从谷底回升，一季度GDP甚至出现6.8%的历史罕见的负增长。下半年主要行业和经济指标基本恢复正常，经济重新回到内生增长逻辑中。产出端和库存周期年内迅速经历主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存四个阶段，四季度基本归回正常。需求端中，房地产投资恢复较快，基建投资快速恢复之后弱于预期，制造业投资虽然恢复较晚，但有更强的持续性。消费需求中的服务消费仍将带动总社消回升。出口将在进一步增长之后趋于稳定或回落。政策宽松尤其是货币政策，对经济托底作用明显。我们认为，四季度经济正从投资时钟的复苏期转向繁荣期，经济繁荣将至少维持到明年上半年。年中前后是潜在的拐点时期，下半年经济承压风险将会上升。特别的是，明年全年以及各季度GDP，由于低基数的影响，同比增速预计将会出现显著跳升，尤其是一、二季度。实体经济的总体通胀水平呈现先降后升走势，表现为GDP平减指数先下跌后修复。明年上半年CPI可能出现小幅反弹，核心CPI出现修复，PPI增速也在上半年冲高，年中前后开始至下半年增速维持高位附近，年内无通胀上行失控风险。

政策方面，货币政策年内经历了从一季度极度宽松到三季度后边际收紧的转变。政策目标从托底经济、配合政府融资，正转向控制金融系统风险。实体经济在疫情期间确实获得了大量的、低成本的流动性，这也是货币政策显效，帮助企业部门渡过难关的具体表现。居民部门购房需求则是信用扩张的另一个支点。我们认为，在经济超预期回落的可能性较小的情况下，央行已无必要继续宽松，除非外生风险带来新一轮经济承压下行，否则明年调降MLF利率甚至基准利率的可能性基本为0。信用扩张在今年年底到明年年初达到顶点后，步伐将会放慢甚至逐步出现收缩。广义社融增速预计最晚在明年二季度达到顶部，下半年开始需要警惕实体经济面临的流动性风险。央行针对实体经济刺激政策的转向，也更可能出现在下半年。

综合来看，我们对明年全年GDP预期为9.5%左右。基于对当前库存周期位于主动补库存阶段，投资时钟周期位于繁荣阶段，并且上述情况可能持续到明年二季度的判断，认为明年上半年工业品价格仍有上行空间，涨势持续至年中后迎来拐点。下半年随着周期转向被动加库存和减速阶段，经济承压风险上升，工业金属价格冲高回落的风险也会加大。农产品重点关注猪周期，猪肉价格-生猪存栏-饲料消耗-农产品价格的宏观逻辑上看，猪肉价格触底回升之前农产品价格大概率维持高位。