[分析师：宏观金融] 2021年宏观金融年报——稳杠杆成...

l 过去的2020年是极不平凡的一年，新冠疫情的爆发对于全球经济都造成了严重的影响，也成为了贯穿全年的主线。大类资产价格波动巨大，如果把疫情最严重的一季度类比于08年金融危机以来的市场大幅下跌的话，那么二三季度的大宗商品价格反弹类似于09年四万亿刺激下的市场恢复，这主要是因为今年疫情发生以来海内外市场吸取了08年危机时政策输出过慢的教训，在今年同时进行了迅速且积极的政策支持，国内方面主要是积极的财政财政以及信用扩张方面的大力支持，海外方面主要是极度宽松的货币政策支持。回顾2020年的全球经济，唯有中国成为唯一实现正增长的国家，前三季度GDP增速分别为-6.8、3.2、4.9,预计四季度GDP增速将回到6%以上，全年实现2%左右的增长。

l 对于2021年的展望，也就是十四五规划开局的第一年，我们可以把最近召开的中央经济工作会议内容作为参考：首先，会议指出明年的宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。特别指出政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。对于“不急转弯”的理解，我们认为政策不会出现马上退出的局面。当然，从方向上来看，政策面最终还是会退出，只是从时间上和力度上会更加地温和有序。具体地，如何体现出政策的连续性稳定性，我们来看第二点。

l 第二，会议强调要保持宏观杠杆率基本稳定。2020年前三季度由于疫情的因素，宏观杠杆率从此前的245%附近，快速攀升了约25个点，达到目前的270%附近，上升幅度仅次于2009年四万亿时期。由于从2017年开始，中央就意识到宏观杠杆率过高的风险性，因此近几年一直在提控杠杆甚至去杠杆。根据中央的预期和指示，明年社融增速将和名义GDP增速保持一致，假设明年社融增速大致维持在11%左右的增速，可推算出明年债务的增速也大致在11%左右，债务增量将会比今年少约2万亿左右。明年总体杠杆率或控制在260-270%之间。

l 第三，强调积极的财政政策基调保持不变，要“提质增效、更可持续”，结合前面提到的稳杠杆，我们预计赤字率会从3.6%以上降至往年的均值3%一带，对应的赤字规模约为3.46万亿，相比于今年略微减少3000亿左右，同时不再发行特别国债。此外，明年新增专项债额度会有微幅的缩量，从3.75万亿元收缩至3.5万亿元左右。

      因此，基于以上的中性情景假设，我们认为明年一季度经济将延续目前的修复状态，加上今年的低基数原因导致明年一季度经济会达到高点，预计明年第一季度GDP增速达到18.4%；二季度增速大概率仍能维持稳健增长，预计二季度GDP为7.8%；但下半年开始经济增速大概率回落，一方面是因为随着海外疫苗的落地，新兴市场国家恢复对外出口，同时发达国家自身的产能供给也将上来，因此会对国内的出口产生一定的替代，另一方面，宏观稳杠杆意味着地产和基建的增速中枢将回落，因此随着出口和内需的放缓，经济将开始回落，三季度GDP或降至6.0%，到第四季度下滑到5.8%左右，全年经济将呈现“前高后低、逐季回落”的基本走势，明年全年GDP实际增速预计将达到8.8%左右。其中，固定资产投资增速为6.5%，房地产6%，基建5%，制造业8%，消费15%，出口7%。

      当然，以上基于中性情景的假设中，最不确定的是明年海外疫苗接种是否能大面积推广以及病毒是否变异导致疫苗失效的问题。我们认为在悲观情景假设下，明年海外疫苗大规模接种可能会推迟到三季度乃至四季度，或者在疫苗接种后出现病毒变异的问题，则此情景下中国全年经济对比中性情景将出现至少3个百分点的下移，至5%以内。