20号胶（NR）与天然橡胶（RU）合约间套利的思考

oceanwzh · 发表于 2020-7-10 14:33:30

20号胶（NR）与天然橡胶（RU）合约间套利的思考
众所周知，由于能提供相当丰厚的利润，天然橡胶的非标期现套利近年来成为了橡胶贸易的主流方式。但参与期现套利有一定的门槛——需要拥有现货贸易资质。20号胶上市后，可以在盘面实现类似的套利，即买20号胶（NR），空天然橡胶(（RU）。本文对20号胶（NR）与天然橡胶（RU）合约间套利的方法、利润来源和风险进行探讨分析。
一、20号胶与天然橡胶合约间套利的操作实例
20号胶与天然橡胶合约间套利的操作过程如下：在RU-NR价差较大时开仓买入NR合约，卖出RU合约。期间移仓换月，等到价差缩小（或收敛）时平仓，赚取价差缩小的收益。
具体来说：（下述NR合约与RU合约配比为1.09:1，目的是剔除增值税的影响）
第一步  t0时刻买入NR2002，卖出RU2001合约：  FNR_02_t0， FRU_01_t0
第二步  t1时刻卖平NR2002，买平RU2001合约：  FNR_02_t1， FRU_01_t1
      t1时刻买入NR2005，卖出RU2001合约：  FNR_05_t1， FRU_05_t1
第三步  t2时刻卖平NR2005，买平RU2005合约：  FNR_05_t2， FRU_05_t2
      t2时刻买入NR2009，卖出RU2009合约：  FNR_09_t2， FRU_09_t2
第四步  t3时刻卖平NR2009，买平RU2009合约：  FNR_09_t3， FRU_09_t3
上述套利最后的收入为
（1.09*FNR_02_t1- 1.09*FNR_02_t0）+（1.09*FNR_05_t2-1.09* FNR_05_t1）+（1.09*FNR_09_t3- 1.09*FNR_09_t2）+ （FRU_01_t0 - FRU_01_t1）+ （FRU_05_t1 - FRU_05_t2）+ （FRU_09_t2 – FRU_09_t3）
=  （FRU_01_t0- 1.09*FNR_02_t0）-（FRU_09_t3- 1.09*FNR_09_t3）- 1.09*（FNR_05_t1 - FNR_02_t1） - 1.09*（FNR_09_t2 - FNR_05_t2） + （FRU_05_t1 – FRU_01_t1）+ （FRU_09_t2 – FRU_05_t2）

二、利润来源
将上述收入公式分解来看，（FRU_01_t0- 1.09*FNR_02_t0）是开仓时的RU2001合约与NR2002间的价差（剔除了增值税的影响），套利的利润大部分通常来自于此。
（FRU_09_t3- 1.09*FNR_09_t3）是最终平仓时RU2009合约与NR2009间的价差（剔除了增值税的影响），将该价差做进一步的分解：
1.09*NR2009- RU2009  =  1.09*（NR2009 – STR20现货）+ 1.09*(STR20现货 –人民币混合/1.13) + 1.09*(人民币混合/1.13 – RU2009/1.09)
其中，（NR2009 – STR20现货）为平仓时（通常接近NR2009合约交割月）NR2009合约的基差，逻辑上来讲应该接近于0；（STR20现货 –人民币混合/1.13）为人民币混合与美金标胶的价差，该价差有一定波动性，近年来为正值的情况更多（如图1中所示）；(人民币混合/1.13 – RU2009/1.09) 代表全乳胶与混合胶间的不含税价差，近年来由于全乳库存高企，下游消化缓慢，RU09合约在临近交割时，价格会向混合胶收敛（理论上二者不含税价差至少为0时，轮胎厂有意愿出来接全乳），因此(人民币混合/1.13 – RU2009/1.09)在交割前有收缩的动力。综合评估下来，（FRU_09_t3- 1.09*FNR_09_t3）大概率会收缩至一个较低的水平。
另一方面，（FRU_05_t1 – FRU_01_t1）与（FRU_09_t2 – FRU_05_t2）为RU合约月间价差，（FNR_05_t1 - FNR_02_t1）与（FNR_09_t2 - FNR_05_t2）为NR合约月间价差。由于RU和NR均是远月升水结构，因此RU空头移仓有收益，NR多头移仓有亏损。RU合约由于交割逻辑的存在，通常都会给出比较好的移仓机会，从历史数据上来看（如图2所示）：RU05-01近年均给出了300以上的移仓机会，RU09-05近年来均给出了400以上的移仓机会。NR合约也存在交割逻辑的问题，但整体评估下来，RU合约上的移仓盈利预计应该能覆盖NR合约上的移仓亏损。
由以上分析可以看出，20号胶与天然橡胶合约套利的主要收益来源于RU01合约的高升水，而在RU09合约上该升水会收缩，因此收益的实质为RU01合约对RU09合约的高升水。

图1 人民币混合与美金标胶价差

资料来源：Wind ，永安期货研究中心

图2  RU合约月间价差

资料来源：Wind ，永安期货研究中心

RU01合约具有高升水的原因有如下两点：
1）天然橡胶的仓单注销机制提供了必要条件。上期所规定天然橡胶仓单（全乳胶仓单）在生产年份次年11月合约交割前必须注销，转化为现货。这就导致在RU09合约或者RU11合约上接货转抛01合约的无风险套利操作大概率无法成立（RU01合约高升水情形下，在RU09合约或RU11合约上接到的仓单通常都是当年必须注销的），这为RU01-9价差增大提供了必要条件。
2）在高升水的条件下，依然有人愿意不断在RU01合约上去“抄底”天然橡胶。RU01合约上的多头绝大部分是投机多头（因为产业需求用老全乳或者越南3L现货即可满足，没有必要去RU01合约上购买金融溢价非常高的仓单），他们做多RU01合约的动机在于投机——认为天然橡胶价格从40000多的最高点跌到当前位置后估值已经较低，是“抄底”的好时机。
三、NR-RU套利策略的风险
1、NR与RU合约价差不收缩的风险。该风险主要归结于两点，一是人民币混合大幅贴水美金混合的风险，二是RU2009合约与人民币混合价差不收敛的风险
(1) （人民币混合/1.13- STR20混合）为负，即人民币混合贴水美金混合的风险。但如前文所述，从历史数据来看，近几年来该价差为负的概率较大，即使为正，绝对值也不高。
且在国内贸易商主动去库存的背景下，中游库存水平下降后，人民币混合大幅贴水美金混合的可能性降低。
(2)  (人民币混合/1.13 – RU2009/1.09) 为正，即RU2009合约与人民币混合价差不收敛的风险。从前文分析中可以看出，RU2009与混合胶价差收敛的逻辑核心在于全乳胶本身供过于求的格局。如果这一格局发生了改变，价差收敛的逻辑将被动摇。但当下来看，全乳胶消耗速度仍慢，越南3L胶的供应也恢复正常，全乳胶相对过剩的格局预计暂时不会改变。因此RU2009合约与人民币混合价差不收敛的风险相对较小。
2、NR合约月差过大，移仓亏损的风险。NR合约月间无风险价差大概在100元/月，从历史数据上来看：RU05-01近年均给出了300以上的移仓机会，RU09-05近年来均给出了400以上的移仓机会。因此总体来看，移仓亏损的概率不大。

四、总结
当前RU2001/1.09 – NR2002价差在800左右，做空该价差的收益率相对有限，但有较好的安全边际。且相较于传统非标期现套利，纯盘面套利策略没有仓储与现货资金成本，整体策略资金占用相对较低。综合来看，可将该策略当作类固收配置策略，如果想参与短期波动，可以考虑逢高做空该价差。

[分析师：能源化工] 20号胶（NR）与天然橡胶（RU）合约间套利的思考

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