[分析师：能源化工] 煤制甲醇套利机会分析【201906发布于文华财经】

6月5日夜，煤制甲醇盘面利润跌破历史10%分位线，迎来做多利润的套利机会。今天，我们将结合基本面情况，进行更详细全面的分析。

每年7-8月是动力煤消费旺季，6月则通常是下游电厂为“迎峰度夏”补库的周期。因此，理论上动力煤价格会在6-7月走强，在旺季后期的8-9月逐渐回落。但是，目前电厂库存位于高位，港口库存充足，煤价难现以往旺季的辉煌。

今天5月以来，需求大幅下滑，电厂快速累库，采购积极性下降，进而促使港口库存上升，煤价下跌。从5月至6月10日，沿海六大电厂累计耗煤2399万吨，较去年同期减少525万吨。5月初，库存同比多262万吨，6月10日，这一数值升至478万吨，即“净补库”216万吨。以上数据表明，由于需求的下滑，电厂适度放缓了采购节奏，但库存仍然被动上升。或许可以推断的是，今夏电厂迎峰补库行为尚未出世便已带有先天“残疾”，后期力度将非常有限。

除了沿海电厂库存处于高位外，港口库存、全国重点电厂库存均已位于高位。截至5月底，全国主流港口库存累计6186.5万吨，为历史最高值。截至5月中旬，重点电厂库存8197万吨，亦处于相对高位。

国内生产稳定，不利因素料影响有限。近期，两起煤矿事故引发市场对煤炭安全生产加强监管的预期。尤其是在即将庆祝建国70周年之际，这种预期得以被强化。但我们分析认为，一方面，经过近三年的供给侧改革，存量煤矿的各项硬件指标已满足很高的标准，安全检查或更多针对日常经营管理，不会对煤矿生产造成巨大影响；另一方面，当前煤炭市场供需充足，短期的整改不会对供需平衡产生较大影响。

除生产外，进口煤的变化亦是牵动国内煤炭供应的重要因素。1-5月，进口煤累计1.27亿吨，同比增长5.6%，其中5月进口煤同比增加22.99%。分析一般认为，由于当前进口煤大增，那么后期额度将显著缩减，或使得下半年进口煤额度不足，促使供需趋紧。但我们认为，5月进口煤大增是市场驱动的直接结果。      自去年7月以来，国外港口煤价已接近腰斩，而国内煤价跌幅远小于国际煤价，进口煤优势再度凸显，因此，进口煤大幅增加便在情理之中。此外，对于市场担忧的下半年进口煤配额不足的问题，我们亦认为属于过度担忧。首先，进口煤的绝对值相对较小，加之在国内高库存的背景下，5%的增速变化难以对煤炭供需产生破坏性影响。

综合而言，短期因素难改动力煤长期偏空的趋势。

尽管受到上游成本支撑，库存亦降至了平均水平线，但由于宏观经济下行，下游需求不足，甲醇价格一路下行，期货价格一度逼近2017年5月的低点水平。

下游需求不足可以用价格走势进行佐证。作为甲醇主要下游的丙烯、二甲醚、醋酸、甲醛等，价格均已跌至2017年以来的底部区域。二甲醚价格于去年底自4600元/吨的高位跌至3000元/吨，2019年亦有两次逼近3000大关。醋酸价格从去年4季度初开始，一路下跌，从未形成有效的反弹，目前已经跌至2017年2500元/吨的底部位置。聚烯烃价格亦是震荡下行，塑料期货价格跌至2015年低位，聚丙烯期货价格逼近2017年低位。下游产品价格的全面下行，预示着化工行情景气度的持续下滑，甲醇作为化工原材料，需求不足在所难免。

除了下游价格下跌外，出于对全球经济下行的担忧，原油价格的暴跌亦对甲醇形成不利影响。随着近期油价暴跌，布油、WTI原油几乎已经回吐春节后的全部涨幅。作为“工业血液”和最重要的化工原材料，油价的下跌必然影响到下游景气程度以及产品定价。

甲醇市场目前最大的支撑因素便是成本。我国制甲醇主要是利用煤炭、天然气、焦炉气，其中气制甲醇成本要高于煤制。粗略估算，煤制甲醇成本在2200左右，气制甲醇成本在2400左右，因此，当前甲醇价格已经跌至煤制成本和气制成本之间，气制甲醇及部分高成本煤制甲醇生产线陷入亏损。由于我国天然气大幅依赖进口，工业用气受到民用气挤压，而煤炭价格短期内下跌空间亦不大，因此成本端下降的空间较小。考虑到气制甲醇占总量的近20%，若长期陷于亏损状态，则甲醇供应将收缩，价格将得到修复。

综合而言，甲醇需求短期难有好转，但成本支撑下，价格有修复需求。

以期货盘面结算价为基础计算煤制甲醇盘面利润，如下图所示：

上图所用数据为动力煤期货结算价（连续）和甲醇期货结算价（连续）。从图片中可以看到，利润的底部相对稳定，顶部虽有一些异常高位，但回归速度较快。因此，最简单的策略是在利润低点选择做多甲醇利润，在利润高点选择做空甲醇利润。

由于在日常交易中，处于流动性的考量以及利润回归的周期需求，重新以连续主力合约为考察目标，同时将考察目标换月时间较交易所提前一个月。据此，得到以下利润波动曲线：

根据研究团队选定的标准，按照一定的交易逻辑，我们得到的利润套利策略回测盈利曲线如下图所示：

据研究分析，该套策略逻辑简单、可操作性强、盈利较稳定，同时存在产业逻辑的支撑，是一个可长期监测并持有的期货套利投资策略。

根据过去4年的历史数据，煤制醇盘面利润均值596元/吨，标准差为270元/吨，下侧10%分位数为246，上侧10%分位数为934元/吨。近一段时间，尽管动力煤和甲醇均处于下行趋势，但甲醇跌幅更大，煤制甲醇盘面利润进一步收窄。据我们监测，2019年6月5日夜盘收盘，该利润指标已经跌至246元/吨以下，6月10日升至287元/吨。研究团队认为，目前已经进入做多甲醇利润策略的建仓区间。

我们提出的策略如下：

以多5手甲醇09合约vs空1手动力煤09合约作为一个单位进行建仓；按照10%的保证金比例计算，目前建仓一个单位需要约1.7万元的保证金；考虑到该利润值历史最低值为65元/吨，将策略极限亏损设定为8250元，则保守估计，一个单位的套利持仓需要约2.5万元。此外，出于追求安全边际的目的，投资者还可以考虑逐步建仓。例如，利润每下降20元/吨，建仓一个单位。