[分析师：宏观金融] 国债期货四连阴，不仅仅是因为基本面——大地期货 黄浩

从本周一开始，国债期货一改前一周的横盘窄幅震荡格局，价格出现连续下跌，跌幅不断扩大，技术面完全处于空头势，每日的下跌达到0.2元以上，市场人心惶惶。

市场对于此波下跌的解读基本表述为本周二季度经济及金融数据陆续公布，前期一系列微刺激政策开始产生效果，经济下滑势头得到遏制，未来货币政策进一步宽松可能性降低，这对市场收益率产生推高作用，对债券市场产生一定压力。

从资金面来看，本周shibor利率已出现回落势头，16日隔夜及一周利率分别较上周五下跌3.8bp和7.3bp。银行间市场质押式回购利率也开始回落，16日隔夜及一周回购加权平均利率分别较上周五下跌4.8bp和6.5bp，短期资金面情况并未出现问题。

周二，1年期、3年期及5年期国开行债券发行利率分别为4.21%、4.73%和4.95%，叫二级市场到期收益率有小幅下降；周三，10年期国债14附息国债12发行利率4.18%较二级市场小幅升高2.3bp。本周国债及政策性银行新发债与二级市场基本持平。

国债期货上市以来一直平稳运行，期现价格波动相关性较高。虽然合约成交量持续低迷，但主力合约持仓量一直保持较高水平。TF1409合约近期持仓量维持7000手以上规模，较以往主力合约持仓量大幅提升，即使在成交量持续低迷时期，其持仓量仍能保持高位。从持仓成交比来看，我们估计9月份合约持仓较以往合约更偏向于以套期保值或期现套利为主，预计到期交割量将较以往有所提高。

国债期货价格主要根据活跃国债价格及未来预期来确定，自国债期货上市以来，其活跃CTD券均为银行间国债，通常为130015.IB、130020.IB及140003.IB，而交易所国债一直未有连续成交。但是7月11日开始，多只交易所国债陆续出现成交，成交量水平在2000手至8000手不等，成交额200万至800万元，虽然不及银行间国债的成交量的零头，但是多个交易所国债同时出现百万元规模成交在近期属于罕见。更值得注意的是，此次成交的多个国债对应的银行间国债属于国债期货活跃CTD券，同时交易所国债价格均大幅低于银行间市场同一国债。

从7月11日至16日的交易所国债成交情况来看，其到期收益率普遍高于银行间市场，即交易所国债更加便宜。国债期货活跃CTD券转变为交易所市场，虽然交易所国债成交量较小，但是其仍具有对应国债期货价格指导意义。

主力合约TF1409活跃CTD券已转为交易所国债，其IRR已经达到5.5%以上，而银行间活跃国债IRR不到3%水平，而以往正常情况下银行间国债IRR保持在4%以上水平。可以看出本周交易所国债对于国债期货价格压制的最用非常明显。

通过wind提供的银行间国债成交情况来看，14日下午在130015.IB和130020.IB出现午后的成交价格之后，两个国债的价格出现大幅跳水，IRR最高达到7%，我们有理由认为交易所国债的成交情况对银行间市场产生一定影响。

本周国债期货成交量不断放大，多空双方对峙加剧。虽然基本面情况对价格有一定压制作用，但目前主力合约价格已跌至93元位置，与4月底价格位置持平。而4月底银行间市场各主要期限国债到期收益率除1年期外均高于目前水平2bp至7bp不等，可以说目前国债期货价格较银行间现券明显偏低。虽然目前我国经济有企稳迹象，未来投资拉动有进一步提升趋势，但我国经济仍存在居多不确定因素，即使恢复也需要较长过程，中长期债券收益率上行空间和持续性存在疑问。同时，未来货币政策保持稳定同时进行微刺激仍将是主流，央行对于市场流动性的稳定合理控制也使得市场难以出现去年钱荒的状况。

综上所述，虽然国债期货技术面仍处于下行通道，但是前期对于基本面偏乐观情绪和交易所国债的突发情况难以持续，主力合约有望迎来超跌反弹。同时，银行间活跃CTD券在17日盘中也出现反弹，目前价格也已接近4月份震荡时的水平。一无流动性的干扰，二无基本面实质性的改善，国债价格短期下行空间有限，交易所债券继续下跌的可能性也较低。建议93元下方可以缓慢低位布局。