[分析师：能源化工] 《借助迷你金属小型合约规避内外套利的汇率风险》（期...

在国内大宗商品市场近乎狂热的当下，对中国经济短期企稳甚至部分领域超预期回暖的数据表观证实，是近期国内市场再度迅速转向风险模式的直接诱因。有别于以往的主流资金，此波推涨商品的主力似乎更容易放大宏观层面的短时利好，令价格的波动性陡增；而部分更显理性的市场参与者，则仍更倾向于参与内外套利的交易，从比价的上下修复中寻找获利的空间。

2015年，人民币因素已经对大宗商品市场有所影响，在去年底市场预判今年整个金融资产的表现时，普遍认为人民币的趋势性贬值正在成为其中较为确定的一件事情，而在此相对较高的确定性之下，再据此做出对包括工业金属在内的大宗商品价格，以及包括内外套利等相应交易策略的研判。令人民币空头大失所望的是，自1月初快速贬值后至今，人民币不贬反升，当局维稳之心尤为坚定。

从年后至今的几个重要数据及事件来看，中美政策协调、美国加息路径放缓、美元走弱、外储降幅低于预期（3月外储更是意外增加）、贸易顺差超预期，以及国内决策层积极释放经济与货币上的维稳信号，人民币获得强劲的支撑，然而人民币贬值的趋势很难就此终结。

对有色金属的内外套利而言，尽管年后至今人民币较为稳定，但担心人民币不定时贬值的预期依然在，选择做正套操作的交易者仍会叠加锁外汇的动作，来规避套利的汇率风险。那么在人民币当前表现下，是更倾向做反套还是正套？

这里以铝为例，近期在铝市场中关于正套操作的探讨热烈，这主要是基于前期内强外弱的铝市格局，内外比价大幅攀升，自3月初不到7的比值，至4月初已陡增至接近8的水平，逼近进口均衡比值，由此吸引了部分资金介入内外整套，做比价下修。但到目前为止，沪伦比价的下修幅度相对有限，最新的进口亏损已经再度扩大。

我们认为，现阶段从铝市内外基本面的相对强弱来看，并不支持沪伦比价有太大的下修空间，恐怕仅是技术性的小幅调整，或者说当下还不到显著下修的合适时机。而对反套而言，我们亦倾向于看到沪伦比在经历一波明显回落之后，再重新做比价上行，而该时间点至少需要等到国内铝市涨势衰竭时，4月下旬之前预计难以结束。就全年而言，仍更倾向于做内外反套，更有安全边际。

在今年有色的内外套利中，对汇率波动的规避依然是重中之重，前文提到目前做正套的交易者仍会叠加锁外汇的动作，来规避套利的汇率风险，这里我们可以借助港交所的两种工具来对冲汇率波动的风险。

其一是利用人民币期货，以去年12月22日为基期，人民币期货报价在6.642，到今年1月8日，人民币期货贬值到6.796，人民币现货报价分别在6.478、6.592；伦铜报价分别在4680.0美元/吨、4475.0美元/吨，国内沪铜主力报价分别在36350元/吨、35680元/吨。假如没有进行人民币期货对冲，做正套操作的亏损额约在219.4元/吨，而如果提前进行了贬值对冲（买入一张人民币期货合约），则亏损将转为盈利15180.6元/吨。

其二是利用港交所迷你合约，由于迷你合约也是以人民币计价，因此可较大程度规避人民币汇率波动的影响。以去年5月20日为基期，港交所铜迷你合约报价在38780元/吨，到6月17日，跌至35850元/吨；沪铜报价分别在45020元/吨、41990元/吨；伦铜分别在6220美元/吨、5745美元/吨，如此利用港交所和上期所内外正套，盈利约在100元/吨，要高于LME与上期所的套利所得。不过，目前利用港交所和上期所之间套利的一个主要弊端可能是，目前港交所的迷你合约成交规模较为有限，限制了交易者参与的积极性，如后期规模有显著提升，有色金属的内外套利将开辟一片新的天地。出于与LME的关系，我们有理由相信港交所正积极努力地吸引更多的投资者来提升迷你合约的交易量，基于迷你合约被广泛认为是一种较好的对冲工具。