[分析师：宏观金融] 宏观数据偏弱 下半年恐低位徘徊

国内生产总值（GDP）是直接反应一国经济总体运行情况，2015年上半年我国GDP增速7.0%，保持了较高增速，如图1。GDP增速已经连续22个季度震荡或微弱下降，经济增速持续下降，但绝对速度相比世界主要经济体，依然较高。分产业看：近五年来第一产业基本维持了3% - 4%的同比增速，相当稳定；第二产业同比增速从2010年第一季度15.0%持续回落到2015年第二季度的6.1%，说明第二产业的增速持续在寻找一个可持续的增速，短期刺激政策虽然将增速推高，但未持续。增速逐渐下降到可持续增长速度区间的方式可能对人民、对经济参与各方整体上冲击最小。我们看到第二产业实体经济遇到一定的麻烦，而这反映到资本市场上最大的风险可能是波动性突然增大，乃至引发系统性金融风险。未来两年第二产业增速可能更慢，并且长期维持在较低水平。第三产业增速近三年总体在7%-8%的区间震荡，近一年在7.5%-8.5%的区间震荡，逐步提升，考虑到其间第二产业增速下降，第三产业有力地帮助我国经济“软着陆”，将总指数稳定在7.0%左右。

近三年，第二、三产业分别占GDP约39%和47%，最近三季度第三产业占GDP达到50%，显示出服务业在GDP中占比正在震荡上升。分行业来看：金融业、批发与零售业、及房地产业近些年持续稳定增长，见图2和图3。金融业2015年第二季度增速达到17.4%，其近五年维持在约9%-11%的区间，15年一季度增速15.9%，目前处于较高增速区间。金融业超常规增长可能不利实体经济发展：社会资金借贷成本增加，资金融通效率降低，这会侵蚀实体经济的利润，降低实体活跃度。我们测算，如果二季度金融业增速维持2011-2014年三年平均水平，即10%，那么全国GDP将降低约0.3%。

近十年，我国工业约占第二产业产值85%-90%。近5年以来，工业产值虽持续增加，但增速逐渐降低，从约13%跌到6%，14年全年工业平均增速7.0%，15年上半年已降到6.0%，工业形势不容乐观。这与近年来一般工业产能过剩密切相关：钢铁、水泥、煤炭、工程机械等传统工业原料及产成品价格持续下降，相关商品期货价格持续下跌数年，目前仍无见底信号。新的投资资本将主动回避不景气的行业，直至等到产品需求或产业集中度等中长期因素有一定改善，这在短期很难发生。交通、仓储及邮政业也有类似情况，产能过剩加需求低迷，预计相关价格低位运行。

随着大宗商品价格不断走低，南华商品指数最近几周屡创新低，见图4。过剩落后产能是影响我国大宗商品价格的关键问题之一，需求端没有根本性好转的前提下，大宗商品指数不会明显好转。针对供给端：庞大的过剩落后产能依然存在，淘汰工作整体上依然严峻，不会短时间解决，诸多企业不得不以市场化的方式，逐步化解过剩产能。预计下半年大宗商品价格依然总体低迷，虽不太可能连续屡创新低，但整体低位运行恐将维持。低迷的大宗商品价格将导致采购经理人指数（PMI）低迷，从而压低工业品出厂价格。

综上所述，由于需求端低迷，导致大宗商品价格震荡下跌，导致工业产值增速持续回落。预计下半年GDP将稳中下跌，全年GDP增速恐小幅低于7.0%。

对于大宗商品，由于绝对价格已经较低，价格受突发因素影响的敏感度上升，因此价格波动性恐有增加，投资者应充分意识到并规避这种风险。