[分析师：能源化工] 当前铜价面临回落风险（2015.05.17）

之前我们的文章指出，始于1月的铜反弹讲两个故事，国储铜和中国消费企业备货。国储收铜似乎锁定了铜价下行的空间，LME铜在5000美元/吨一线没有下探的动力。中国消费企业备货，很多是寄希望于企业在特定周期拿更多的货。截至5月份，国储收储的故事基本上已经没人再讲了，因为铜价反弹已经基本收复失地，不需要托底。中国国储局也“适时”的保持沉默，仿佛从来没有收储的表示。

另外，3月中下旬的反弹则是包含了美元指数明显回调的预期。为什么说？一个方面是美元指数自2014年7月的80位置直线上涨，2015年2月盘整后从94位置继续走高，市场对美元在100以上出现回调抱有普遍预期。此时，尽管市场预期美联储会很快有加息动作，但美联储将加息锚定在经济增长，特别是通胀水平上。3月联储会议纪要在谈及1季度经济不利局面时候“竟然”提到美元汇率过高对经济增长不利。我们都知道，美国经济70%贡献来源于个人消费端，进出口经济贡献度不超过3%。进出口由于汇率高企受到影响是应有之义，但美联储会议强调了这个，或许暗含了对高企美元汇率的不满。在升息问题上，美国的庞大债务也促使美联储投鼠忌器，盲目升息可能会增加政府负担。从策略看，美联储一方面将经济不利归因于一季度糟糕的天气，另外担忧进出口不好，从而暗含美元汇率过高，在低通胀背景下可以暂时将加息的预期慢慢拖下去，等待其他因素出现。

时至5月下旬，美元确实跌了很多，包括原油在内的大宗商品反弹明显。美元指数从100上方回落至93附近出现反弹，这还是在美联储没有放松加息口风的情况下。我们认为，在这个时点，美元可能不会有大幅下滑，除非美联储取消升息预期（概率并不大）。因而，大宗商品价格再增加过多的美元下滑预期不是太明智。

其次，市场预期终端消费企业备货在3-5月会推高铜价。我们认为传统的企业备货确实会影响到铜价的季节性波动，但近几年这种影响表现的越来越不明显。从调研数据看，下游加工企业出现一定程度的集中化趋势，很多企业鉴于资金压力出现了收缩或者保持的情况，经营不善的企业开始退出市场，而经营良好的企业对扩充产能并不积极，反而在维持产能的基础上对企业风险更加注重甄别和防范。从下游加工的企业看，上游铜冶炼厂出货收缩付款展期，自己下端消费商占款情况明显，自己在对上游议价上基本没优势，因而只能尽量收缩下端消费商的付款周期，进而甄别和防范风险点，保证企业经营的正常运行。有些企业为了规避风险，在订单选择上做了极为严格的管理，优选付款周期短的企业，很多订单被排除在外。在行业整合的背景下，整体铜消费情况也不乐观，企业反映的数据这几年都是不及预期的，整体用铜量出现了轻微下滑。

更深层的，下游铜消费不乐观还有房地产行业有关（电网行业之前的快速增长慢慢过去，特高压对铜带动极为有限）。房地产行业前期大量需求钢材，后端需要铜。之前，我们看到黑色系（钢材）价格出现了持续性大幅度下滑，后面有没有可能看到有色（铜）价的幅度可观大跌呢？2015年3月至今，我们看到一系列刺激房地产的政策，一线房价出现了回升，但整体难以扭转房价高位回落的势头。局部看，房屋施工还在明显下滑，竣工回升幅度极小，庞大库存都暗示后期竣工面积回升有限。房地产用铜看不到好预期。

综合起来看，尽管铜价目前依旧坚挺，各种朦胧政策也在支持铜价，但铜价未来存在着回落风险。一个是美元回调预期的不断被市场加进预期，事实上却存在预期落空的风险。另一个是下游用铜企业用铜出现季节性平滑，整体用铜难有大超预期的机会。最后，中国持续宽松预期能否继续支持铜价也尚未可知。未来一段时间内，铜价有高位回落的风险。我们认为，46000元/吨以上的铜价暂时不大容易被接受，铜价回落至43000-45000元/吨区间的概率在增加。