[分析师：农副产品] 生猪半年度报告

2025年上半年农产品指数在经历长期下跌后迎来阶段性见底。美元指数转弱令整体风险资产压力减轻，特朗普关税政策，为国内农产品板块带来一定风险溢价，受贸易关税影响，内外盘农产品走势出现分化，美豆、美玉米呈现宽幅震荡，国内豆粕及玉米持续走强。上半年生猪由于处于季节性淡季，期现货价格整体波动不大，生猪现货十分抗跌，期价修复对现货过高贴水，生猪期现价格波动率处于历史低位区间。

    本轮盈利周期始于2024年3月份，猪企累计经过13个月左右的高水平盈利，集团企业现金流及资产负债表得到较大程度的改善，但行业整体以降本增效为主要经营目标，行业固定资产投资减少，再扩张步划趋缓，因此行业绝对产能水平未有明显增加，但高水平盈利激励下，单位母猪的生产效能得到较大提高，行业平均PSY由此前24提高至26以上，部分头部企业接近29，这是影响2024下半年及2025年上半年生猪供给的主要边际变量，而能繁母猪存栏与集团企业固定资产投资周期相关，整体增幅不大。

    展望2025年三季度，成本端当前大豆及玉米等原料绝对价格底部区间逐步确认，继续走低的空间可能不大，2025年饲料成本同比继续降低的难度很大；从生猪自身的供需情况来看，当前主要生产能力的提高体现在产能的利用效率而非绝对产能水平，能繁母猪累计增幅并不算高，而效率的持续提升存在一定的技术瓶颈，很难长期保持线性增涨，存在边际效用递减。另一端散户在经历长期的亏损后存在明显“疤痕效应”，这些都与过往周期相差甚远，因此当前生猪产业上游虽然经历较长盈利时间，但并未积累过高风险。

当前生猪供给增加存在一致性预期的情况下，我们需要关注需求端能否出现超预期变化，尤其当前国内逆周期调节开始加强，提振国内消费是政策的主要着力点，此外中美关系反复都可能成为影响商品价格波动的事件性驱动。国内生猪当前供需矛盾并不突出，产能虽有增加但并不严重过剩，对于2025年下半年，若宏观预期转强，则价格低位的商品存在估值上修的条件，对于生猪期价我们倾向于在低于养殖成本13000点时逢低做多为主，或买入成本附近的看涨期权，套利逢低买入91正套为主。