[研究团队：金属产业] 华泰期货铜年报20231211：低库存下铜价重心料继续抬升

核心观点

■ 铜主线逻辑

2024年矿端供应较多但未必严重过剩

2023年第四季度，TC价格出现了回落，这主要是因为国内冶炼产能的增量预期不断上升。然而，整体来看，TC价格仍然维持在高位。预计2024年全球铜精矿产能新增量将超过80万吨（中国约在16万吨左右）。目前，明年的TC长协谈判结果为每吨80美元，低于此前的预期。这主要是由于冶炼新增量同样较高，因此预计2024年维持高位的TC价格难度较大。此外，目前矿端干扰仍然存在，例如第一量子旗下位于巴拿马的Cobre铜矿于今年11月28日宣布关停，占全球铜矿供应约1.5%。如果此类干扰因素在2024年继续显现，可能会出现阶段性精矿供应紧缺的情况。

高利润下冶炼新增同样明显

2024年，国内冶炼产能增量超过40万吨（全球超100万吨），因此尽管铜精矿增量较大，但全年整体矿端供应却未必会明显过剩。在部分时段，若矿端干扰频发，可能会出现阶段性精矿供应紧缺的情况。对于精铜供应而言，若矿端供给能够持续稳健，那么国内冶炼供应仍保持相对高速增长（7.5%左右），但与2023年相比，增速将有所下降。

废铜对价格平抑作用仍然显著

在2023年，可以观察到，每当铜价下跌时，废铜持货商捂货情绪明显，导致精废价差收窄，使得市场需求转向精铜，从而帮助铜价保持稳定。这样的情况在2024年内料仍将延续。然而，需要注意的是，废铜在未来几年内可能难以实现大幅增长。主要原因是像湖北大冶这样的政策洼地已经越来越难找到，同时新的财税政策对涉废企业的影响也很大。因此，未来废铜行业可能会面临产能逐渐集中的情况。

2024年进口窗口仍将开启 进口量或较今年微增

2023年间，由于上半年进口窗口开启的时间相对有限，直至4季度才出现相对较长的窗口期，因此全年精铜进口量较前一年有所下降。然而，展望2024年，尽管海外利率见顶并逐步回落的趋势可能对进口窗口的开启产生一定的不利影响，但由于国内针对地产行业的扶持政策持续出台，加上新能源需求的不断增长，预计2024年的进口量可能会出现小幅回升。

新能源占比显著增长 传统需求或超预期

在“双碳国策”的推动下，2024年新能源板块将继续是铜需求中最重要的增长点，尽管其边际增量可能会较2023年略有下降（年内光伏装机量几乎翻倍）。然而，整体上仍将维持相对高速的增长。预计2024年新能源汽车以及光伏板块将贡献约51万吨左右的边际需求增量。传统板块的需求相对维稳，但在扶持政策的刺激之下，也存在超预期表现的可能性。

2024年铜品种预计维持紧平衡状态 库存难有大幅累高

目前，全球显性库存不足30万吨，国内社会社库也不足6万吨。尽管不能排除部分隐性库存可能在价格上升时逐渐显现，但整体库存水平仍处于低位。预计在2024年，供需将维持紧平衡状态，库存难以明显累积。倘若供应端出现任何扰动，或出现预期之外的需求增长点，紧平衡状态可能会被打破。因此，在2024年，铜价预计仍维持易涨难跌的格局。

总体而言，尽管2024年铜精矿增量较多，但未必会导致大幅过剩的情况。在低库存的水平下，铜价或仍易涨难跌，预计2024年铜价运行区间将在62,000元/吨-80,000元/吨。价格低点料出现在1季度。

■ 策略

单边：逢低买入

套利：上半年内外正套 下半年内外反套

期权：卖出看跌 （short put @62,000元/吨）

■ 风险

需求回落速度过快

海外流动性风险冲击（详见我司贵金属年报）