一德期货2023年黑色产业年报之六-20221210

一德黑色团队 · 发表于 2024-5-27 13:38:18

2022 年房地产超预期下滑使得房地产成为 2023 年很大的不确定因素，房地产投资和资金来源关系密切，2022 年资金来源明显弱于房地产投资，资金来源未明显起色前，房地产投资仍面临下行压力，2023 年资金来源的恢复情况将是关键变量。
2022 年房企资金来源各渠道表现都很低迷，导致房企资金流压力骤增，大部分房企面临生存压力。因担心房地产演变为系统性风险，房地产支持政策逐步增多，特别是进入 4 季度后，多“箭”齐发，房企融资渠道基本全面得到支持（银行要加大支持力度，发债进行增信支持，上市房企融资支持，离岸市场提供抵押），房企开始“止血”，房企“活下来”预期增强，系统性风险的演变可能性降低。
作为房企资金来源的“活水”，商品房销售端改善力度仍不明显，没有源源不断的“活水”支持，房企“活下来”难以演变为“好起来”，房企“好起来”的关键在于销售好转。
房地产低迷始于房地产行业去杠杆，去杠杆的背景是我国房地产前期杠杆偏高+城镇化进程将放缓+新生人口逐步减少，房地产将逐步告别增量时代进入存量时代，高杠杆运行面临硬着陆风险。为主动应对风险，房地产企业开启去杠杆之路，“三条红线”和贷款集中管理制度对房企和居民杠杆进行限制。但在去杠杆过程中，遭遇了疫情反复和海外加息冲击，三者共振使得房地产销售端和开发端都出现大幅下滑，尤其是新开工断崖式下跌，房地产面临硬着陆风险，去杠杆节奏需要修正。
经过连续的去杠杆过程，资金“脱实向虚”出现逆转，工业贷款余额占比不断提升，房地产贷款余额有较为明显的回落，目前已低于贷款集中管理制度的要求。个人房贷余额占比触及 20%上限后逐步回落，居民杠杆持续增加的态势出现逆转回落。去杠杆政策已取得效果，为 2023 年去杠杆斜率修正提供修复空间。但房地产整体杠杆处于偏高水平的态势未有效缓解，杠杆只是斜率修复并非逆转方向，2023 年房地产整体杠杆难出现显著回升，温和企稳可能性更大。
去杠杆节奏放缓，为房企资金和居民房贷资金来源提供修复空间，商品房销售和房地产开发投资修复潜力已具备，问题的关键在于居民销售预期能否明显改善。
2022 年销售端出现明显松动，房贷利率快速下行，首套房利率更是创新低。但商品房销售和利率的反向关系并未重演历史，销售反弹的节点延后，反弹的力度明显的偏弱，利率下降并未达到“药到病除”的效果。
销售端政策仍保持着房住不炒的大基调，销售松动呈现结构性分化，对首套房为主的刚需支持力度最大，对二套房为主的改善需求支持力度偏谨慎（首付比例和房贷利率下降幅度都相对保守），二套房和首套房利率在降息过程中利差反而持续扩大，不利于改善需求的释放。另外，2020 年疫情首次冲击以来，居民收入预期和商品房销售的趋势性明显增强，疫情阴霾反复让 2022 年居民收入增速恢复缓慢，收入预期不稳定会加重购房观望情绪，延缓利率下降的“药效”。低收入群体受疫情的影响更为显著，疫情对居民收入的影响也呈现结构分化的特征。首套房代表的刚需支持力度大，但受疫情冲击也大。而冲击较小的改善需求，支持力度则相对有限。疫情影响和销售政策松动的结构分化，使得 2022 年商品房销售改善偏慢。
2022 年销售和新开工断崖式下降，让房地产迎来趋势性拐点的观点越发流行，拐点论的理由主要是基于劳动力人口拐点和城镇化需求放缓。商品房销售可简单分为城镇化带来的新增需求和城镇存量人口的改善需求（棚户区改造本质上也是改善型需求），城镇化带来的新增需求主要受城镇化提升速度、人口增加速度和人均居住面积影响，存量改善需求主要受存量城镇人口和人均居住面积提升速度影响。
商品房销售的趋势影响因素主要是城镇化提升速度、人口增加速度和人均居住面积改善幅度，对三者不同的情境假设会得到不同的商品房销售未来趋势运行轨迹。若城镇化提升速度加快一些（如 2030 年达到 72 以上，而非 70），人口增加速度加快一些（如每年增加 400 万），人均居住面积提升速度快一些（如 2025 年前 1 平/年，2025年后 0.8 平/年），商品房销售未来走势仍将反复，考验拐点论。
从美国的经验看，城镇化放缓后，若人口增长能够跟上，商品房销售的潜力仍会保持很高的韧性，而非向日本模式那样趋势性下滑。后期重点关注的变量是国内生育支持政策加大后人口的提升速度和人均改善面积的提升速度（城镇化进程快速发展阶段催生的大量 80 后中青年新城镇人的农村父母养老的问题会不会加快存量城镇人口人均改善面积的提升）。
目前因普遍对城镇化速率、人口增速和人均居住面积改善空间不乐观，市场对商品房销售更倾向于悲观模式，类似日本模式的下行。但即便是日本模式，下行过程中也会一波三折，快速下跌后也会阶段性企稳，不宜对商品房销售潜力过于悲观。
房贷利率下行，若后期二套房利率向首套房靠拢，居民预期购房购买力会维持高位。疫情防控优化将缓解疫情对居民收入预期的冲击，居民购买潜力释放可期。资金支持的方向已确定，商品房销售潜力并不悲观，2023 年商品房销售增速回升是确定的，有较大概率能回升至 0 以上，“活水”不继续流失，为房企“好起来”提供有利条件。
2022 年的低基数让 2023 年商品房销售转正难度不大，季节性不需要过于亮眼的表现，回升节奏预计是前低后高，恢复节奏和强度取决于疫情演变的情况，疫情演变越有利，房地产回升的节点越早、强度越大。
疫情演变有利一些，消费信心提振力度大一些，商品房销售恢复情况好一些，2023年经济增长就可以乐观一些，靠近或超过潜在增速的可能性就大一些。
2023 年工业利润预计将修复，利于带动贷款需求指数回升，叠加国家支持资金流向制造业，稳定工业经济 GDP 占比政策目标明确，国内制造业温和复苏可期，2023 年工业 GDP 增速预计和整体 GDP 增速相当。
2.2 海外方面
2.2.1 通胀韧性强，海外未到复苏时。
海外发达经济体的高通胀因能源飙升而起，但并未随能源回落而回落，美国 CPI有下滑，但回落缓慢，欧洲 CPI 回落的更为缓慢，海外通胀压力仍较为严峻，通胀表现出极强的韧性。狭隘的全球经济再平衡理念导致各国博弈加剧，疫情扰动则加速了进程，叠加发达国家双碳目标和地缘政治等因素的共振，使得全球供给链的稳定性降低和成本抬升，供给链面临严重冲击。海外为应对疫情冲击，释放天量货币，流动性泛滥，且加息节奏明显滞后通胀，使得海外通胀居高不下。
通胀居高不下，供给冲击恢复难度大，海外货币当局只能采取激进的货币政策收紧措施来压制需求，本轮货币供给量收缩速度和加息速度都属于历史偏快水平，以希望降低通胀压力。

[研究团队：黑色产业] 一德期货2023年黑色产业年报之六-20221210

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