[分析师：工业品] 国泰君安期货：光伏大增，能否撼动白银需求格局？

白银作为导电性最好的金属，且其价格低于黄金，被广泛应用于太阳能电池板的电池片（solar cells）上，以银浆的形式加工运用，是光伏电池片结构中的核心电极材料。一般来说，光伏电池可分晶硅电池和薄膜电池，白银几乎只用在晶硅电池中。晶硅电池中P型电池又有传统的BSF和PERC技术，然而目前市场开始转向N型电池，目前较为主流的N型电池仍是TOPcon、HJT/SHJ（异质结）两类，未来N型电池的市场份额占比将持续提高。相对P型电池，N型电池的单位用银量更高，所以未来光伏行业对白银需求的扩张较为确定。在总量需求增长的同时，也存在一些客观风险点，我们发现各类电池单位用银量是逐年递减的，且超长期的未来白银在光伏端的需求量或将因为新技术的出现而逐渐减少，不过经过测算，我们认为至少在2030年前光伏对白银需求量将呈现持续增加的趋势。

通过测算，我们预计2022年光伏行业对白银需求量保守情况下将达到3819.7吨，并以12.58%的年复合增长率增长，至2030年白银需求量将达到10499.1吨。乐观情况下2022年将达到5379.5吨，至2030年白银需求量将达到14786.2吨，年复合增长率为16.95%。从白银供需平衡来看，光伏对白银的需求使得全球白银实物格局转为供不应求，保守情况下，光伏需求占2022年总需求约11.1%，对消费增速的提振约为0.6%，2022年预计供需平衡为-2127吨，对供需平衡的扰动是-15.3%。乐观情况下，2022年预计全球白银供需平衡为-3687吨，对供需平衡的扰动是-60.7%。

从白银实物需求的角度来看，未来光伏行业的扩张的确能给予白银未来需求增长巨大的想象空间，光伏领域在白银实物需求的占比也将逐年提升，但我们认为如果想要基于白银实物需求的增长做多白银，或许需要在满足两个前提条件的基础之上。首先，需要宏观层面能够为白银提供比较好的上行环境。其次，在白银需求不断增加的过程中，白银供给侧释放空间有限。否则，或许短周期时间内，白银作为贵金属的金融属性可能依旧将是价格波动的主导因素。基于对美国经济向滞胀-衰退周期运行的判断，我们认为即使光伏行业将提振白银一定的实物需求，基于滞胀逻辑下做多金银比或将是年内时间周期中逻辑更顺畅、更具确定性的选择。

感谢实习生李易昂对本系列报告的贡献。