[研究团队：宏观金融] 【中粮视点】宏观：鸟不鸣 诱其鸣还是待其鸣？

通过两会低于先前市场普遍预期的经济目标，可以发现本轮复苏最大不同，在于政策始终构成托底而非主动拉升。上下信心缓慢修复的过程可能令复苏的斜率偏弱，即弱复苏贯穿今年构成主线，这在大报告发布之前也是市场共识性的认知。通过历史经验，居民端信心修复往往最为滞后，最早下半年可能才会出现有收入性支撑的消费复苏。上半年内需可能仍然承压，继而带动资产偏弱运行。但只要复苏路径得到保障，境内资产下半年转强的预期下，弱势时出现买点而非卖点。

4月以来，超预期来自于居民端信心承压对供给层面形成更大的负反馈。居民端存贷款与M2的同比增速差，已经复制2008-2009年的状态，这体现出信心的极度缺失，也与居民端积极提前还贷，去杠杆的现象相互印证。当居民端缩表长时间持续，需求端承压将与之同步，最终在会供给端体现。供给端如果决定收缩，就业压力会进一步压制需求端，从而形成螺旋下跌。4月的各项经济数据，如果我们选择以两年平均增速去表达2023年经济的恢复状况，可以发现工业增加值、零售、民间投资三类指标均大幅下行，这代表去年脉冲性创伤未能得到充分修复。甚至民间固定投资增速跌幅的扩大，暗示民间实体信心进一步滑落。

很多时候信心犹如杠杆，繁荣时拔苗助长，萧条时落井下石。我们不能将之视之为愚钝，更不能置之不理。背离终将回归，但背离至回归期间的冲击成本和时间成本可能是我们无法承担的。早在去年的中央经济工作会议，政府将提振信心列为主线，就已对上述的利害关系洞若观火。所以当信心缺乏的问题对实体经济的负反馈开始加剧时，只要复苏路径还是今年国内的方针底限，政策可能就开始加码托底。

然而严控地方债务也是今年重点，这制约了各个地方出台因地制宜的政策。如果上下只是静待经济步入复苏，信心问题在没有强力托底下，足以将经济船头再度调至衰退，4月-5月的各项经济数据及高频数据已经有所警报。当下能够反转的，更多在于中央层面的发力。例如通过调降利率的货币政策，进一步降低实体的融资成本；或者找到不扩大举债为前提下，激发地方能动性的有效方法或变革。

根据一季度政治局会议，内生动力不强的定调下，稳增长仍然构成政策主线。虽然二季度低基数效应下经济数据有望进一步走强，但是就业是实实在在的环比问题。无论青年调查失业率，还是平均工作时长，都在证明当前国内就业压力是增大的状态。所以政策波段性的积极进取，并不会打乱稳住地方债务杠杆的全局方针。在经济与债务之间平衡的初衷，绝不是双方相互作用不断下行。

中粮期货研究院 宏观资深研究员

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