[分析师：农副产品] 估值、边际与确定性

昨日，全国现货均价走弱0.03元/kg，盘面LH2309反弹1.95%，重新回归16000元/吨。昨日盘面的反弹并没有明显的基本面因素指引，更多地源自资金端自身的博弈。

从大的格局上看，今年的总体思路没有变化：谨防商品价格下行的风险。这可能是今年绝大多数品种的共性思路。从生猪单品种上看，产能恢复的证实、眼下消费的不及预期、成本中枢的下移，基本上已经奠定了今年整体的操作方向：大的方向仍然是向下的，短期过快的下跌可以观望等待，但不建议抄底。

对于估值的判断，我们粗略地和2021年下半年做一个对比。从涌益咨询的样本来看，2021年下半年全国生猪均价14.85元/kg，出栏均重126.56kg。2020年9月至2021年2月，农业农村部能繁母猪平均存栏4081万头（空白数据根据环比粗略推算）；2022年9月至2023年2月，农业农村部能繁母猪平均存栏4372万头，较前期增长7.13%。当前窝均健仔数大约比前期增加1头，粗略计算10%左右，折在一起生猪出栏头数粗略增加近18%左右。从涌益日均屠宰数据来印证，2023年上半年至今日均屠宰较2021年上半年增加约19.91%，我们姑且线性外推地认为生猪头数大约是15%-20%左右的增量。2023年5月末生猪出栏均重大致较4月末下滑1kg，大致用这个数据线性外推，假设2023年下半年平均出栏体重为117.50kg，大约较2021年下半年下降7%。如果同期价格对于供需的反映均有效，需求端大致需要8%-13%的增量能够和2021年下半年达成平衡，也就是14.85元/kg的均价。真实需求怎么放，价格波动怎么放，仁者见仁，智者见智。

从边际上看，6月初相比5月初出栏均重下降1kg，屠宰企业期初冻品库容率下降1.40%，6月集团企业计划出栏量下降1.60%（日均计划出栏较5月增长1.68%），从供给端来看6月的供给压力较5月几乎没有增量，甚至是小幅下降的。此外，从季节性上看6月-7月-8月理论上存在季节性涨价空间，一方面由于冬季仔猪疫情受损，另一方面由于夏季高温，生猪采食量下降，增重偏慢。关于消费的问题，我们看到的是眼下的悲观，眼下的悲观能否进一步大幅的悲观？是否会出现“有形之手”去扭转整个悲观的预期？未来的市场会不会出现情绪的扰动？以上的利多因素不意味着利多因素一定会发生，从大的格局上看我们的观点是维持不变的。

从确定性上看，5月初LH2309合约大约在17000元/吨左右，6月初LH2309合约大约在16000元/吨左右。在价格持续下行的过程中，继续做空的确定性是逐渐下降的。并且生猪盘面有时会去对不确定性定价，比如今年2月份的LH2305合约，事实证明LH2305合约在2月份的涨价被后验的现货证明是错的，但站在当时2月份的消费是很难被证伪的。在当下现货的锚定没有大幅变动的情况下，市场对于悲观预期的反馈是逐渐钝化的，但对于潜在超预期利多因素的反馈会比较灵敏。并且，此前LH2309的下跌整体比较顺畅，近期又吸纳了LH2307的移仓资金，一旦出现超预期因素，空头减仓的成本会增大。因此，当前时点推荐空头短期可考虑降低仓位，等待后续更好的逢高做空机会。