[分析师：能源化工] 金瑞期货2020铜下半年报—内外需共振架高铜价 但逆风犹存

¨   铜价深蹲跳起的背后：铜价上半年V型反转的背后是异常宽松流动性牵引下宏观与消费向上的高斜率，微观角度即是超预期的去库表现。据我们复盘，去库的幕后不单是终端消费的修复，超预期部分更来自废铜的退出及产业补库的贡献。这2个维度也是成为观察下半年微观力量的重要抓手。

¨   关注铜市紧平衡下的边际撬动：下半年供应有限改善VS需求弱复苏下，全球精铜仍是紧平衡预期，叠加62万吨库存基数，现货仍提供支撑。未来2年则过剩（2%）。上半年表消取得3%（终端增速-8%）的出色成绩，贡献来自废铜折损（4.5%）及终端产成品累积（4%）。下半年这2项或将转为拖累，造成弹性波动约2%。

¨   有限修复的供应端：疫情席卷精铜供应全产业链，上半年铜精矿产量同比-3%，集中于二季度，境内外废铜折损约50万吨，直接造成上半年精铜紧缺。下半年供应将呈现有限恢复，一方面扰动环比趋小，铜精矿与废铜同比录得增长，其中铜精矿同比增10万吨。另一方面，供应潜在威胁下，全球精炼铜产出同比增加仅万吨级别。

¨   需求弱复苏 内外仍有分化：境内政府投资主导的消费表现韧性，可选类消费在政策倾斜下叠加原有周期将取得小幅增长。境外经济重启、中国出口的替代及行业赶工将有利国内出口回暖，因此境内铜消费同比小幅回升2%（上半年为-8%）。境外疫情尚未有效控制，终端中建筑增长有韧性，但汽车乏力，预计消费同比-3%（上半年为-8%）。全球下半年铜消费同比-0.8%，全年累计同比-4%。

¨   内外需共振架高铜价 但逆风犹存：下半年复苏仍是主旋律，对价格有支撑。但与09年危机时全球加杠杆后周期性复苏不同，此次经济回升斜率更陡峭，时间可能更短。国内政策基调仍是去杠杆和调结构，刺激力度及回升幅度不可同日而语，考虑到复杂的外部形势，铜价上行空间不可盲目乐观。中性来看，紧平衡预期下铜价偏强运行，下半年铜价波动区间，LME三月（5800 6800）美元，沪铜主力（46000 54000）元。均价方面，将围绕（LME三月：6200美元，沪铜主力50000元）波动。向上突破（LME3月6500美元，沪铜主力52000元）的机会来自消费超预期修复及收储，向下（ LME3月5800美元，沪铜主力46000元）的驱动来自政策收紧及国际关系的恶化。

¨   关注结构性机会：国内铜元素缺口边际扩大下的跨市反套机会，基于两市偏低的库存及货源集中度问题，关注borrow机会。