流动性充裕叠加降准预期引发期债抢跑（2019.12.27）

何熙 · 发表于 2020-7-23 15:56:59

我们看到近期的国债期货市场，出现了连续的反弹，现券收益率方面，也出现了明显的下行，目前十年期国债收益率已经下行至3.11%附近，应该来说近期伴随着充裕的流动性和降准的预期，债券市场在年末迎来了明显的抢跑反弹行情。
  进入12月中下旬以来央行宽松动作不断，12月18日央行重启14天期逆回购，规模达到1500亿元，最重要的是中标利率2.65%，较前次的2.7%下调了5BP，应该来说这是自11月份连续降低1年期MLF利率，7天期逆回购利率，5年期LPR利率之后降息的延续。除了价格之外，数量方面上周央行公开市场净投放5940亿元。进入本周之后虽然没有延续公开市场大额净投放，但市场流动依旧保持充裕，DR001利率跌至0.9%附近，R001利率也跌至1%附近，银行间质押回购利率几乎达到了年内最低水平。目前来看，当前的流动性水平除了能保证平稳跨年之外，还能够较好地应对明年年初的专项债集中发行。
  除了流动性保持充裕之外，降准预期也成为近几个交易日债市连续反弹的重要原因。12月23日李克强总理在成都考察与申请贷款的小微企业人员交流时提到“国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解”。结合之前中央经济工作会议上提到当前经济下行压力加大，明年的货币政策将会是“灵活适度”，改变了“松紧适度”的提法。因此，在进入一月份之后央行大概率会再度执行定向降准。
  货币政策的“灵活适度”，预示着央行将会根据经济运行情况相机对货币政策及时调整，在此也展望一下明年的宏观经济形势。虽然11月份经济数据改善，四季度GDP增速维持在6%以上难度不大，但是并没有充足的证据表明当前的经济已经企稳回升，我们预计明年经济增速中枢继续下移，GDP增速可能进入5区间，政策目标由中高速增长转向高质量增长，转变经济增长方式，经济增长更多由消费驱动，工业增加值和制造业投资继续维持低增速，但结构持续优化。
  中央经济工作会议定调积极的财政政策持续，专项债资金可作为重大基建项目资本金的新政发力，5G投资进入快车道，基建投资增速有望反弹至5%以上。地产调控放松可能性小，继续推进长效管理调控机制建立，房企年末冲销量结束，2019年房企新开工和新拿地面积减少，棚改很难对地产销售产生正向拉动，地产继续下滑不可避免。猪肉价格逐步回落，CPI或在年中见顶，PPI在工业品价格反弹，年初低基数效应下，有望转正。中美贸易形势暂时缓和，但全球经济共振向下趋势未改，2020年出口增速大概率企稳转正，但大幅改善的可能性也不大。
宽信贷政策持续，但投资需求不振或使得社融再难出现天量增长。为降低社会融资成本，货币政策无收紧必要，但不会搞零利率竞争，实际操作中将更加灵活适度，扩大LPR利率适用范围，在经济下行压力加大时“精准滴灌”，充分使用降准、降息和MLF等新型货币政策工具进行公开市场操作等方式进行逆周期调节。
对债市而言，经济企稳并大幅反弹和货币政策收紧的可能性几乎不存在，意味着收益率不会大幅上行。当与此同时，在央行明确指出不搞零利率竞争的情况下，收益率大幅下行的可能性也不大。我们预计十年期国债收益率中枢将在3.2%附近维持20个BP左右的幅度上下波动，除非经济超预期下行引发货币宽松大幅加码，否则继续向下突破3%的可能性依旧不大。投资者可依照经济走势和央行的货币政策走向灵活寻找配置机会。

[分析师：宏观金融] 流动性充裕叠加降准预期引发期债抢跑（2019.12.27）

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