货币政策宽松加码预期落空引发期债调整（2019.09.20）

何熙 · 发表于 2020-7-23 15:42:24

近期的国债期货市场出现明显调整，十年期国债现券收益率较低点上行10个BP以上，我们认为主要原因还是降准消息公布之后，8月份金融数据改善明显，经济数据内部结构分化，货币政策宽松加码预期落空。
自8月份以来房地产调控明显出现趋严的迹象，央行严格控制信贷资源流向地产领域，同时中美贸易摩擦加剧，都成为市场预期经济继续走弱的核心逻辑，而8月的官方制造业PMI回落至49.50%，连续4个月位于荣枯线以下，也预示着经济下行压力加大。
但先是9月11日央行公布的8月份金融数据明显超过市场预期，主要指标中社会融资规模增量为1.98万亿元，比上年同期多376亿元，新增人民币贷款1.21万亿元，高于前值1.06万亿元。此后公布的经济数据虽然投资增速和工业增加值增速确实出现下滑，但内部结构出现明显分化。投资项目当中，1-8月基建投资同比增长4.2%，增速比1-7月份加快0.4个百分点，基建回暖，宽信用、宽财政政策继续发力。1-8月份商品房销售面积同比下降0.6%，降幅比1-7月份收窄0.7个百分点，也就是说在地产调控加码的情况下8月份当月商品房销售增速反而回升了，这一点令市场颇为意外。工业增加值分项当中汽车制造业当月同比增速由7月份的-4.40%回升至4.30%，自2018年4季度以来汽车生产一直是工业增加值的主要拖累项之一，目前来看出现企稳迹象。
综合以上几点，其实也就不难理解央行近期在货币政策操作上的一些逻辑。今年以来央行其实反复强调了货币政策要“以我为主”，而金融数据和经济数据自然是关注的重点。一方面经济下行压力客观存在，于是通过降准释放约9000亿元的长期资金，降低金融体系资金成本，同时加码地产调控，强调不把地产作为短期刺激经济的手段，确保降准释放的资金能够实实在在地支持实体经济。此时配合LPR报价改革，对于银行机构来说，自身负债端成本的下降为降低LPR报价利率提供了条件，而降低实体经济融资成本也因此有了更多的可能性。从时间节点上看，9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放约8000亿元长期资金，9月20日为最近的一次LPR报价，从预期上看，本次LPR报价利率大概率会有所下降。
另一方面，虽然经济数据继续走弱，但从内部结构上看出现明显分化，继续全面恶化的可能性并不大，又恰逢8月金融数据尚可，因此此时并没有把货币政策转向全面宽松的必要。此前市场预期降准之后，对于9月份到期的两笔MLF，央行有可能顺势降低操作利率续做。但从实际的结果来看，9月7日到期的1765亿元MLF并未续做，仅仅通过1200亿元的逆回购对冲，而9月17日到期的2650亿元MLF，虽然如期续做，但是额度下降至2000亿元，期限为1年，操作利率维持3.30%不变。至此，货币政策加码宽松的预期也基本落空。而流动性方面，本周恰逢税期，MLF缩量续做之后，DR001和SHIBOR隔夜利率较上周上行了约30个BP。
此外，需要关注的一点就是北京时间9月19日，美联储9月议息会议决定下调联邦基金目标利率25BP至1.75%-2.00%，年内第二次降息尘埃落定。但是从FOMC会议预测的点阵图来看，2020年底之前最多再降息一次，至2019年底，在全部17位委员中仅7人认为该继续执行一次降息。美联储主席鲍威尔则宣称，当前美国经济依旧在温和扩张，失业率处于历史低位，贸易形势也有所缓和，财政政策应该要比货币政策发挥更大的作用。因此，此次美联储降息也被市场解读为“鹰派”降息，美国货币政策宽松预期正在在减弱。这似乎也预示着全球的宽松周期重新到来尚需等待。
我们基本可以做出判断，政策层当前对经济下行依旧有较高的容忍度，而美联储恰逢此时改变态度，外部约束减弱。就国内货币政策而言，短期大概率维持不松不紧，预留政策空间。对于债市，维持震荡观点，十年期国债收益率位于3.0%-3.2%之间区间震荡。

[分析师：宏观金融] 货币政策宽松加码预期落空引发期债调整（2019.09.20）

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