[分析师：能源化工] 本篇发表于期货日报2020年1月21日

今年金价涨幅能超去年吗

大陆期货 吴旖婕 F3063111

第一轮牛市：1970年 1 月-1975 年 1 月，金价涨幅 415%。期间的宏观背景是美国经济在朝鲜战争和越战后陷入泥潭，国际收支和财政双赤字令美元不堪重负，并在石油危机下陷入滞胀，这轮牛市的核心逻辑是布雷顿森林体系瓦解+第一次石油危机。

第一轮熊市：1975年 1 月-1976 年9 月，金价跌幅 46%。宏观背景是美国经济复苏，资本流动自由，美元短暂走强。这轮熊市的核心逻辑是美元汇率的短暂走强。

第二轮牛市：1976年 10 月-1980 年 2 月，金价涨幅 721%。宏观背景是美国经济复苏放缓，失业率居高不下，美元急剧贬值并爆发第二轮石油危机，美国再次陷入滞胀。这轮牛市的核心逻辑是美国货币宽松政策+第二次石油危机。

第二轮熊市：1980年 2 月-1985 年 3 月，金价跌幅 56%。宏观背景是保罗沃尔克开始执行紧缩货币政策对抗滞胀，并爆发了非洲和拉美国家的债务危机，避险需求导致美元回流，美元信用价值回升。这轮熊市的核心逻辑是美联储货币政策转向+海外危机驱动美元升值。

第三轮牛市：1985年 3 月-1987 年 12 月，金价涨幅 76%。宏观背景是美元坚挺导致美国出口受抑制，经济恢复放慢，保护主义盛行，广场协议令美元贬值，且美联储货币政策转向宽松。这轮牛市的核心逻辑是美国汇率和货币政策转向。

第三轮熊市：1987年 12 月-1993 年 3 月，金价跌幅 35%。宏观背景是美国、德国货币紧缩叠加日本央行紧缩和日本经济衰退。这轮熊市的核心逻辑是全球央行紧缩。

第四轮牛市：1993年 3 月-1996 年 2 月，金价涨幅 27%。宏观背景是美国进入新经济快速增长，低通胀时期，这轮牛市的核心逻辑是美元小幅贬值。

第四轮熊市：1996年 2 月-1999 年 9 月，金价跌幅 39%。宏观背景是亚洲金融危机，全球资本回流美国，美元快速升值。这轮熊市的核心逻辑是海外危机驱动美元升值。

第五轮牛市：1999年 9 月-2011 年 9 月，金价涨幅 650%。宏观背景是前期全球贸易合作增加，全球经济高度繁荣，并带来纸币体系的快速膨胀，叠加后期美国经济危机和美元贬值，并迈入全球央行货币宽松时代。这轮牛市的核心逻辑是全球货币宽松和流动性过剩，高潮是美国国债信用评级下调。

第五轮熊市：2011年 9 月-2016年1月，金价跌幅 44%。宏观背景是全球经济仍在通缩周期，但美国经济复苏势头日益强劲，美联储货币宽松政策转向，并于 2015 年 12 月开始首次加息，同时发生了欧债危机。

黄金是趋势性比较强的品种，一旦趋势出现，方向很明显。由于它兼具商品属性与金融属性，受不确定性风险事件干扰较大，预测价格比较难，但是可以预测趋势。我们认为，下个5-10年，将会是黄金的大牛市。美元的大周期与黄金的周期接近，两者同样是货币，美元与黄金能互相印证。   

   

    美元从美国的流入与流出是有规律的，这个规律主要取决于美国经济及其他地区经济的状况。美元如果流出美国的话，美元走弱，黄金走强。美元如果流入美国，则是反向的效果。从货币政策来看，全球央行开始新一轮的降息和量化宽松以支持全球经济的增长。站在现在这个阶段，债务已经累计到一定程度，负利率的债券已经达到了一定规模。根据历史来讲，从大形势上金的价格是上涨的。未来央行经济刺激的效果会越来越弱，2008年金融危机的时候，中国实力非常强，通过4万亿救市，虽然对中国有些负面影响，但确实带动了世界经济的发展。可是现在来看，这次如果发生金融危机，中国未必有这个能力。因为现在中国跟美国总的负债率其实基本上一样的，双方都在GDP 的百分之三百。中国目前负债率较高的是地方政府、国企以及居民房贷，而美国的总负债率主要是在美国的联邦银行，企业和民间反而较低。目前的4万亿对应目前M2是194万亿，但是2008年M2是40多万亿，占10%，因此当时4万亿的带动能力大。假如发生世界级危机，没有哪个大国可以像2008年一样拯救世界，所以这次世界性的下行是有利于黄金的。

再从美元周期来看，除了上文基于周期轮动的预测，中国的经济总量已经超过美国的2/3，以美元为基础的全球贸易格局在瓦解，美元的霸权基础正在受到打击。这也是美元处于第三次强势周期尾声的理由。因此，从货币政策周期与美元周期角度，共同支撑了黄金存在5-10 年配置价值的观点。

      我们预计美元将在2020年走弱。近年来，高利率、全球贸易下滑带来的避险情绪、 以及收益汇回都为美元带来支持。但在未来数年，美国的经济增长和利率将向全球其他地区靠拢，美国大选前的不确定性和关税效应减弱意味着美元很可能走软。因此，我们预计黄金将在2020年升值，不过涨幅将不如2019年，截至10月金价年度涨幅达到18%。经济增长疲软和利率走跌降低了持有黄金的机会成本，而黄金并不提供收益。政治上的不确定性可能会推动避险资金流入黄金。由于黄金以美元计价，美元走软将反过来推高金价。2020年将迎来英国脱欧、美国总统大选等风险事件，与此同时中美贸易战亦为持久战，短期无谈和迹象，在经济下行与风险因素叠加的背景下，黄金以其避险资产、抗通胀的属性，将在去美元化进程中，展现其信用价值。另外，白银相对于黄金蓄势待发。从相关系数来说，两者关系为0.93，表现出极强的相关性。白银的价格中驱是由黄金决定的，而黄金的上涨有望带动白银继续走高，进而驱动金银比价均值回归。因此，我们认为“经济形势动荡不安，黄金如虎添翼”。