[动力煤] 需求继续萎缩，产能出清困难，煤价或将下行

崔春光

从去年开始环渤海动力煤价格边进入了单边下行通道，秦皇岛港山西5500大卡动力末煤由520元/吨跌至366元/吨，跌幅达29.62%。除去近年来铁路运费上涨及港口费用的上涨，动力煤价格已跌回2004年初的水平，即煤炭价格已经回到了“黄金十年”之初。那么煤价是否到底了呢？是否随着近期价格的上涨已经开始企稳了呢？

我们对此持悲观态度。我们认为由于国家经济结构转型不断深化，高耗能及落后产能淘汰进程将要加速。同时，叠加环保诉求不断加大、电煤入炉热值不断提高、节能意识不断增强等因素的影响，我国GDP单位能耗将持续下降，煤炭市场需求或持续走弱。供给端产量虽然被迫收缩，但由于煤炭行业的特殊性，注定其产能出清是一个相对缓慢的过程，且新增产能压力依然较大，再加上煤炭供给基数庞大以及囚徒困境，预计后期煤炭价格仍将持续探底。

一、工业下行叠加非煤能源增长  电煤消费负增长

对于电力行业煤炭需求，我们分析的逻辑为电力总需求平稳或小幅负增长—火电需求下降3.77%—电煤需求下降7.26%。

1.1 工业下行压力加大  电力总需求恐现负增长

由于国家产业结构调整，工业经济增速显著放缓，工业生产能力过剩，尤其是高耗能行业，而第三产业作为新动能的增长点对电力需求却相对有限，无法填补第二产业对电力需求下滑造成的缺口，因此电力总需求增长有限。2015年前三个季度，我国第二产业GDP现价累计增速仅1.18%，远低于GDP总增速6.64%，对GDP贡献大幅下降，因此工业经济的快速下滑是导致我国经济增速放缓的主要原因。

第二产业中尤其是四大高耗能产业经营恶化，对用电量需求负增长贡献巨大。据中电联数据统计截止2015年11月份，黑色冶炼、有色金属冶炼、化学原料制品、建材行业用电量合计15287亿千瓦时，同比下降2.7%，占全社会用电量比重30.3%，对全社会用电量增长贡献率为-118.1%。因此，四大高耗能行业的萎靡是电力需求下降的最重要原因。

后期随着供给侧改革的深入，四大高载能行业将面临深度调整，其电力负增长贡献率将进一步扩大。预计2016年电力需求增幅同比增长0.51%，个别月份出现负增长的概率较大。不排除重工业经济进一步恶化的可能性，从而带动其他工业需求大幅走低的情况出现，届时电力总需求恐将出现小幅负增长。

1.2 非煤能源持续高增长  火电需求或将有所下降

2015年前11月，全国火力发电38231.6亿千万时，同比下降2.4%，水力发电9258.60亿千万时，同比增加3.60%，风电发电量1659.19亿千万时，同比增加20.37%，核电发电量1549.09亿千万时，同比增加29.81%。可见在总发电量保持相对平稳的前提下，水电、风电、核电等清洁能源出力的增加压制了火电输出，清洁能源替代作用显著。预计全年电力增长仅为0.3%，火电需求增速达-2.25%。

数据来源：Wind 中信期货研究部

为了有助于国内环境的持续改善，并以绿色发展促结构调整，2015年12月16日，国务院常务会议核准了一批水电核电等清洁能源重大项目，预计未来清洁能源机组仍将维持较高速的增长。

水电：2016年水电出力继续保持相对高位，投放规模有所缩减。2015年，水电设备继续保持高投放，截至2015年11月，水电累计投放1330.90万KW，总装机达27456万千瓦，累计同比增6.5%。随着水电机组装机量增加，今年水电发电量进一步增加可能性较大，考虑到天气的不确定性，结合近年来水电机组可利用小时数的变化，预计年在4%-10%之间波动可能性较大。若水电增幅仅5%，火电需求下降为3.36%；若水电增幅达10%，火电需求下降达4.75%；若水电增幅15%，火电需求降幅达6.13%。

风电：2015年前11个月全国新建风电机组累计值为1588.96万千瓦。近年来随着我国清洁能源发展战略，风电一直保持着较高的投资额度，预计今年风电机组发电量增速虽可能小幅收缩，同比增幅为16.89%。

核电：2016年核电机组将延续高投放，且2015年投放的部分机组将在2016年高负荷商运。截至2015年11月，沿海省份共有浙江方家山核电工程2号机组、广东阳江核电站2号机组、福建宁德核电3号机组等8台机组陆续并网发电，总装机量为827.8万千瓦。考虑到核电机组并网发电到商运时间约为2-6个月，因此部分投放的机组将在2016年输出功率，叠加2016年约有5台机组并网，预计今年将增加电量628亿千瓦时，减少标煤需求约2150万吨。

数据来源：中国核电信息网 中信期货研究部

1.3 电煤入炉热值提高导致电煤需求大幅减少

据电厂相关数据统计，去年我国煤炭入炉热值显著提升，预计减少电煤消费量约1.64亿吨。预计2016年随着煤价继续下跌，相对低热值煤空间将进一步压缩，入炉热值进一步提高，预计减少电煤消费量0.65亿吨。

入炉热值增加的主要原因为：1、从能源运输角度来看，运输高卡值煤炭更经济。目前以环渤海煤价统计分析，5500大卡煤炭运输成本占比为6成左右，4800大卡以下低热值煤炭运输至港口费用占比更高，达7成以上。从能量运输角度来考虑，低热值煤竞争力逐渐下降，因此目前大部分低热值已逐渐退出港口下水贸易；2、煤炭供给充足，电厂煤炭选择范围变宽，以劣质煤混烧—“滥竽充数”现象大幅减少；3、今年我国政府及国民环保意志显著提高，对环境急迫改善的诉求不断增强，政府对劣质煤入炉的打压和惩罚力度明显加大。

1.4 GDP单位能耗持续降低  供电标耗率同比继续下降

受国家节能、环保意识不断增强，我国GDP单位能耗持续下降。截止2015年11月，我国供电耗煤率累计值为136g/kwh，同比下降2.11%。从国家中期战略来看，到2020年我国供电标耗率目标下降至310 g/kwh，未来供电标耗率将会缓慢下降，有助于GDP单位能耗持续降低。从电厂锅炉角度分析，设计之初供电煤耗即相对确定，即使通过技改及提升管理水平可使其小幅下降，但大幅下跌可能性不大。因此供电标耗率下降更多的是得益于电力企业“上大压小”工程，使燃煤电机组更新换代，或电网公司提高大容量机组的可利用小时数等方式实现降低供电标煤耗。预计2016年供电标煤率累计降幅约0.63%，相当于减少煤炭消费量1160万吨左右。

二、总产量被动收缩 新增产能压力依然较大

动力煤产能远大于需求已是不争的事实，我们认为在需求不断减少，社会库存无法大幅增加的背景下，供给端也将被迫收缩。但由于煤矿与地方财政及就业关联度较大，且其建设的投资金额高，注定其产能出清是一个相对缓慢的过程。预计2016年煤炭供给侧改革即将来临，市场将迫使成本高、煤质差的产能逐渐出清，政府亦将引导小煤矿加速退出，但全国各主产区均有大量新建及改扩建产能有待释放，供给端压力短期无法缓解。

从产量上看，根据煤炭运销协会的数据显示1-11月全国煤炭产量累计完成33.7亿吨，同比减少1.24亿吨，下降3.54%，煤炭销量累计完成32.3亿吨，同比减少1.38万吨, 下降4.1%。我们预计2015年煤炭总产量为37.31亿吨，同比下降3.69%，不考虑期初库存以及进出口数据，预计煤炭库存增加1.47亿吨，其中煤炭企业库存为1.04亿吨，同比增长21%。2016年国内煤炭产量仍将维持缩减态势，同比下降3.99%左右，降至约35.82亿吨，库存增加约0.69亿吨。

新增产量依然庞大。根据统计局的数据显示，“十一”至“十二五”期间，煤炭工业投资超过3.5万亿，导致新增煤炭产能30亿吨左右，在建产能超过10亿吨。虽然煤炭工业固定资产投资完成额已经16个月保持负增长，但潜在新增产能和改扩建产能体量仍大，目前山西、陕西、内蒙地区新增产能约为6.94亿吨，而全国落后产能退出的量却相对有限，仅0.78亿吨，未来供给端压力仍将长期存在。

数据来源：国家统计局　中信期货研究部

三、后市展望

需求端，受我国经济结构转型的不断深化、高热值煤入炉占比提高、环保诉求不断加大、节能意识不断增强等因素影响，2016年我国GDP单位能耗将持续下降，煤炭市场需求或继续走弱，预计煤炭需求减少1.34亿吨左右，同比下降5.16%。供给端，受需求下滑的倒逼，动力煤供给量将被迫收缩，但由于煤炭行业的特殊性，注定其产能出清是一个相对缓慢的过程。因此未来2-3年是煤炭行业深度调整期，煤炭行业经营压力将加剧，行业重新洗牌的残酷事实也是必然发生的。预计2016年煤炭行业将面临深度调整，煤炭供给侧改革、行业痛苦去产能的过程即将开始。