本帖最后由 wumeng553 于 2016-12-8 12:44 编辑
乌云蔽日or霞光初现——未来宏观走势的影响因子及路径推演
一、序言 经历了4月份的大宗商品暴涨，国内自2014年7月开始的一轮完整的资产轮动在不到2年的时间内迅速完成。纷繁复杂的各类政治及经济因素正深刻地改变着原来运行的路径。本文将从各个方面试图找出世界版图中点点滴滴的蛛丝马迹，为我们未来可能的走势推理搭桥铺路。
二、影响因子一 —— 国内资产轮动浅析及后市政策影响 对于国内因素，我们以罗列数据和做一些浅显的分析为主，未来趋势的预测较为简略，原因相信大家都能理解。 首先我们简略地梳理下各个重要的时间点和对各类资产价格产生影响的重要时间段及事件： （1）2012年底~2014年7月，这段时间（即十八大前后）基本坚持了稳健的货币政策，期间较为重要的政策为“城镇化”发展战略。
十八大的召开和城镇化战略的预期，催生了商品及股市的一轮反弹，这轮反弹的本质还是“旧模式”的延续，上证指数从1949上涨到2444，同期螺纹指数从3200元上涨到4200元，而随后持续坚持“稳健”的货币政策造成了钱荒的出现，倒逼实体企业转型升级也较为艰难。商品和股市同步进入漫漫下跌的路径，政策出现调整，转而寻找其他突破口。 此段时间的房价上涨与股票和商品具有一定的同步性，一线城市经过之前一段时间的限购政策抑制了需求端，但在流动性的小幅推动下也迅速上涨。
这段时期，各类资产也均有轮动，国家宏观调控措施也较多，上涨态势较为温和。将这段时期与当前做对比，这里隐藏着诸多相似的因素和可能相同的路径。
（2）2014年7月~2015年6月，股市作为突破口承担起重任，但是杠杆牛市所推升的泡沫来得快去得也快，A股熊长牛短的宿命还是没有被打破。
此轮牛市几个重要的催生因素分别是：杠杆、“一带一路”预期（13年9月）、“大众创业、万众创新”预期（14年9月开始）。但是杠杆的非理性使用和“乌合之众”效应，使得理想中的慢牛成为疯牛，股市未完成其重要的使命——为改革和发展腾挪时间和空间。
（3）2015年7月~2016年初，股市中资金流入债券市场，催生了一波债券市场小牛市。下图选取了1年期企业债和中短期票据中AA~AAA级与国债的利差走势，资金在15年6月后涌入债市的态势十分明显。
由于债券市场的稳定性需要及目前大量的以国家信用为背书的债务需要腾挪展期，16年新增人民币贷款数额逐步增大，但屡屡出现的各类债券违约消息不时刺痛着脆弱的神经。在守住风险方面，债市的重要性不言而喻。
（4）2015年7月~2016年5月，房地产去库存政策推动下的一二线城市楼市的量价齐涨。
政策的目标在于三四线房地产去库存，但是涨幅最大的为一线和重点二线城市，有偏差却无奈。政策的引导加之资产轮动效应的显现，推动了这一趋势的发展。
此轮房价上涨与前一个阶段明显的不同在于，一是国家推动房地产去库存战略、二是深圳房价涨幅与加杠杆、三是重点二线城市涨幅明显、四是流动性推动效应明显。房地产领域变成了资金不得不去的蓄水池。
（5）2016年1月~2016年4月，大宗商品（特别是工业品价格）期货的一轮极速上涨牛市行情。大宗商品在上一篇文章《坐看疯狂的商品，遥望通胀的幽灵》中有所阐述，在此补充几点：大宗商品期货本身的杠杆加上乌合之众效应的再一次显现使得这次上涨又一次“重蹈覆辙”，很多年前就一直说的“一管就死、一放就乱”的怪圈仍旧存在，资金逐利性与政府目标间的协调何时才能找到一个合适的位置。
大宗商品的上涨一定程度上有利于供给侧改革和去产能的推进，但是这个上涨是需要有一定限度的，超过这个限度就会弊大于利。 以铁矿石为例说明一下。从Vale、BHPB等矿山一季度的经营数据看，我们掀起的这波大宗商品反弹，很大一部分利润被国外矿山拿去了，而且拿去的是美元。另外，近阶段钢厂的大量复产，如果没有利用好金融工具，那么他们所需要面对的是当下高价进口的矿石和未来可能下跌的钢材价格。
澳元的走势值得引起关注，因为其既受到美元指数影响、又受到大宗商品价格影响，往往会提前对趋势的变化做出反应。
（6）811汇改及2015年底美联储加息后人民币的汇率。 只说几句话：汇率问题对解决其他问题的掣肘效应愈发明显（从下文美、日、欧的影响因子分析来看，汇率作为一件有力的武器可以配合实施解决很多问题）；汇率问题要走出一条自己的康庄大道所需要的努力远非一日之功所能及。
三、影响因子二 —— 日、欧因素对走势路径的推动 日欧的政策核心都是利用宽松政策以期推动经济复苏和通胀回归合理水平，相对而言日本的做法更为激进一些，所以当预期中“药”的剂量不足时，反弹也更迅猛一些。 日本为了摆脱20多年的经济低迷，从2013年开始实施以“安倍经济学”为核心的经济刺激计划，“三支箭”中的第一支箭实施相对顺利，但第二第三支则不尽如人意。日元的大幅贬值需要得到美国的默许，近期日元的大幅升值走势则是美国态度及市场情绪共同努力的必然结果。
2012年底开始的日元汇率的大幅贬值伴随着日本央行资产负债表急速的增长以及日经股市的大幅上涨。但是从下图看2014年初开始无论是日本的CPI还是PMI均出现了见顶的现象，也就是说第一支箭的“药效”到那时就为止了。
虽然CPI和PMI数据反应出2014年以后的“药效”不甚理想，但是下图展示的另两个数据则是另外一番景象，海外游客数量大幅增长对日本经济的拉动效果明显，而且更为重要的是往年大幅的贸易逆差被修复。
但是日本进行到目前为止的这种模式，仍旧是世界范围内的存量博弈，并没有实现真正的“结构性改革”，所以这样的模式进行到负利率的阶段，全球的投资者情绪出现了逆转，无论日本央行说什么做什么，日元汇率都无法继续走低。同时，日本在不见进一步“药效”的情况下继续的宽松和汇率贬值政策也逐步招致了其盟友的不满。 在这样的情形下，日本外相进行了2012年以来的首次访华。这样的举动也可以看做是日本对未来政策可能发生的调整的试探——当其自身政策难以取得效果时，需要向外寻求突破。
欧洲与日本最大的不同在于其内部的差异化，以及其治理体系造成的统一的货币政策和各国不同的财政政策的脱节，当然还有难民问题的困扰。 欧洲央行资产负债表很大一部分是由对银行的贷款构成，当银行偿还贷款，或者选择不再从欧央行继续借款，欧央行资产负债表将会收缩，所以2013~2014年欧洲央行的资产负债表有一波大幅下滑，而随后不得已继续进行的宽松政策推动了欧元的贬值过程，但是贬值进行到2015年初即开始了阶段性地筑顶过程。
欧洲的一大问题在于德国在各个方面领先其他欧元区国家，而德国又不可能永不止境地补贴和救助其他国家，从下图的失业率数据可以看出，德国失业率近几年逐年走低，但以意大利为代表的欧元区其他国家失业率则是逐年走高的过程（近期略有缓和）。
欧元区地缘政治及其他方面对经济的影响很大，单一的经济数据有时候并不能反映出实际的趋势。 总的来说影响较大的几个因素：（1）自身解决各类政治经济问题的方法及手段；（2）美国起的作用，是继续煽风点火还是有心依仗；（3）是否真心实意愿意与中国“一带一路”战略对接。
四、影响因子三 —— 看起来逐步势弱却起决定性力量的美联储 经过金融危机后的数轮QE，美联储资产负债表目前已达到天量，虽然世界范围内，美国的经济复苏相比其他国家更好，但是一些固有的结构性问题还没有解决、贫富差距进一步扩大、新的引擎也没有找到。在这样的情况下，美联储对加息心存疑虑，对缩表更是谨小慎微。
目前的矛盾点在于如果加息进程不配合缩表（我们假设加息进程还在预期中），未来需要进一步宽松时，是否还有空间。因为作为信用货币，透支过头了，就会有新的替代物出现，但是如果加息和缩表进行得过猛，则又会造成实体经济突然失血、高风险债券崩盘、股市掉头向下等一系列问题，而且就目前的CPI数据看，还没有达到需要大力打压通胀的地步。 本质上来说，美国目前问题的核心在于：后QE时代如何在保持经济复苏态势和资产价格不崩盘的情况下回归货币政策的常态，这个一个从来没有遇到过的局面，需要FED如高空走钢丝般的超高技巧。
前阶段的外围风险（中国因素）、下阶段的大选均可能纳入美联储货币政策的考虑范围，但就业率和CPI仍旧是观察美联储货币政策走向不可忽视的关键点。 失业率和非农就业人数数据近几年持续向好，短期内非农数据有调整趋势，但是薪资增长情况略微有些缓慢，可能需要薪资出现较大幅度增长时才预示着美国经济真正转势的到来。
美国分类的CPI的数据如下图所示，观点跟之前文章中提到的类似：由于能源CPI对整体CPI的影响巨大，所以原油价格的涨跌就显得至关重要，一旦突破一定的价位，则可能会成为FED加息的重要因素（或者说是借口），反之也成立。其他类别的CPI影响不大。
大选的变数太多，但是全球有一个不容忽视的趋势就是“民粹和贸易保护主义”出现了抬头的趋势。Trump在其党内势如破竹的势头、各类激进的言论（对外强硬、为底层选民代言）、对FED主席的论调等等促使了11月大选落下帷幕前，无论是FED还是美国政府都不敢推出过于激烈的政策。但是选前和选后、说和做之间还是有变数的，所以就算Trump当选，其政策导向还有待观察。 美国大选的这个变数使得经济政策和货币政策在大选前均趋于保守，选择弱势政策的概率要大于选择强势政策。
五、以美国为核心的路径推演一 —— 强势政策下的逻辑 从目前的情况看，强势路径的可能性不会太大，但是我们还是需要推演一下，因为可能发生的突发事件随时可能改变原先的路径。 美联储历史上每一次强势加息，都有特定目标，例如，东南亚、南美或者本国房地产泡沫、IT泡沫等。2015年12月之前美联储的屡次口头加息已经造成了下图所示的情况部分发生，只是没有造成全球范围内的危机，如果美联储在今年剩下的时间内有超预期的加息举动，则图中所示的情况会继续发生。
目前美国的核心关切在于已经处在历史高位的美股，但是就目前的世界形势来看，美股的上涨依赖于量化宽松带来的经济复苏，但是美股的下跌可能会受到更多因素的影响。 下面几张图从去年发生的一些情况，推测了美股的影响因素和路径，前面部分主要说明了美债被抛售→影响国债利率→影响美股走势这样一条路径，最后一张图说明了EM股市下跌和DM股市下跌相互之间的关系。
由于目前美国新的经济增长引擎还没有找到，此时美股开始掉头往下对于美国经济来说是十分危险的，所以这也是为什么美国在货币政策上总是患得患失的原因所在。
六、以美国为核心的路径推演二 —— 弱势政策下的逻辑 弱势政策的核心在于尽可能维持现有状况，走钢丝来寻求平衡之道。弱势政策的目标无外乎以下几点：（1）维持美股的高位态势，甚至创新高；（2）美元指数的区间震荡形态，不至于过强而影响实体经济、过弱而造成转势；（3）债券市场相对平稳，为实体经济的继续复苏创造良好环境，避免垃圾债崩盘之类的现象出现；（4）营造这些的最终目的——为寻求经济增长新动力提供时间和空间。
但是经过了次贷危机后七八年的恢复，如果目前仍然继续执行弱势政策，造成的最大的副作用是：美元为基石的国家信誉的衰落以及未来的货币政策操作空间被缩小。亚投行、“一带一路”、RMB国际化等均会对这一体系的根基造成一定的动摇，美国的应对之策目前来看就是TPP，一个从资源国-低中高端制造业国-服务业提供国所形成的闭环内部循环，一个扩大化的以多个国家为小团体的贸易保护主义方式。
由于大选的影响，个人观点是大选前美联储弱势政策将会延续，目前的套路是联储会议前后由各位委员和记者释放一些鹰牌信号，正式的联储会议释放鸽派信号。但是大选后的路径则显得扑朔迷离，特别需要警惕届时美国国内通胀数据起来后，美联储不得不进行大幅加息的可能性。
七、以可能的G2为核心的路径推演三 —— 新的协调、新的逻辑 首先引用Paulson《Dealing With China》书中序言的一段“正能量”的话：“In the not-too-distant future, they are likely to surpass us as the world's biggest economy, knocking us off a perch we've occupied for nearly 150 years.”。短期来看，所谓的G2也仅仅是美国承认中国在供需端所发挥的不可替代的巨大影响力。目前，协调好几大因素之间的关系，争取时间最为关键。
短短两年内，国内已经完成了一轮完整的资产轮动，当轮动速度提高到“时钟变成了电风扇”时，政策对于路径的引导作用就不可忽视了。政治局的经济工作会议和人民日报权威人士的文章成为了近期的热点，分析和剖析有很多，在此我们简略解读下。 （1）货币及财政政策：“要坚持适度扩大总需求，实行积极的财政政策和稳健的货币政策。”说明货币政策依然谨慎。权威人士文章对L型和对加杠杆作了论述。之所以提出L型是因为下图中所期望的第一种形态往往变得走了样，所以强调L型是一种态度，实际走势个人猜测可能如下图第三种形态所示。
（2）股市：政治局会议股灾以来首次谈到股市，意义非凡，未来可能还是需要依靠股票市场完成一系列的改革。权威人士的文章中关于股市的内容则侧重“保护投资者权益和发挥市场机制”。 （3）汇率：“要保持人民币汇率基本稳定，逐步形成以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制。”空间是有的，关键在于国际间的协调。 （4）房地产：已经意识到地区间分化和不平衡的问题，权威人士提到了“房地产泡沫”这个词，未来可能会出台政策着手解决。 （5）就业和物价：这两个因素是长期和持续得到关注的。 总的来说，在目前的形势下，房产和基建的主要作用在于托底而非拉动，盲目的财政和货币扩张几乎没有可能，托底也会时刻关注其负面效应，一旦超出合理范围，应该会有所措施。
基于当前一系列政策所推测的未来理想路径逻辑猜测如下图所示，图中文字为简要说明。
在稳定可控的情况下，守住风险、率先出清可能是最佳的路径，而依靠股市支持实体经济、发展“双创”可能是必经之路。当然，股市的影响因素很多，图中四点都是相对积极的一面，所以目前政策短期的调整需要考虑到长期战略目标及其实施的连续性。 就全球证券市场主要指数来说，上证指数经过一轮快速牛熊，已基本处于相对低位，而与此相对的美日欧股市均还处于高位；市盈率方面，创业板的市盈率仍旧偏高，上证综指市盈率已逐步回归；总市值方面来看，如何能在未来承接美日欧股市流出的资金是关键的一环。 未来还是需要有突破的方向，股市的关键性是不言而喻的，目前A股的运行方向可能还是会在相对彻底地出清后朝“近期(1~2年)小牛市、远期(5~8年)大牛市”的方向前进。 对于商品期货来讲，黑色系商品经历了这样一轮行情过后，需要调整一段时间，供给侧改革和去产能引导下的价格走势应该朝着缓慢上移的路径进行，但是也需要防止短期的风险聚集造成价格大幅下跌的情况出现；能化品方面受原油的影响较大，关注原油的影响因素；农产品方面，需要特别关注，由于近年来我国农产品进口量迅速增大，美国是否会利用这方面做文章值得重视。
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发表于 2016-9-27 13:35:33
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