[动力煤] 夏日焰火——宏观面变化和大宗商品走势观察

在黑色系大宗商品期货多头今年的第二轮狂欢盛筵中，我们再次领略了资金摧枯拉朽般的魔力，依照着市场上流传的“钱多货少”的逻辑，价格一次次被拉抬，远月涨得多、近月涨得更多成为很多品种的真实写照。

今年大宗商品年初的上涨，国内得益于供给侧改革持续有效的推进，国外得益于美联储放缓加息进程和原油、铜等大宗商品出现止跌反弹迹象的大环境，黑色系商品叠加上去产能、环保因素（焦煤、焦炭）、天气因素（动力煤）等其他条件，致使资金的流入更为迅猛，造成的涨幅也更大。但是外部的环境在悄悄发生变化，世界各国未来政治、军事等方面的因素对于大宗商品的全局性影响将大大强过基本面的影响。

我们只能从一些数据微小的变化中，探寻未来可能发生的变化，可能洞悉未来、也可能仅仅是管窥蠡测。

1. 国际：美元Libor的结构

自6月底以来，美国长端利率开始抬升，利率有实际提升的迹象。结合美联储9/11/12月的加息概率和Libor，一旦可以确定长端利率持续上行的趋势，那么实质加息就会成定局。因为这是一个重要的转变，所以一旦可以确定这个趋势，那么大宗商品从美元的角度看可能还会有探底过程。

2. 国际：黄金价格与美元国债利率

黄金价格是另外一个重要观察点，此轮黄金涨幅已经大大超出预期，由于美债收益率与黄金呈现下图这样的一个关系，所以如果确定出现美债收益率走高，黄金走低调整的走势，那么也可以从另外一个侧面印证美元实际利率走高的情况。

而且从CFTC的持仓结构看，黄金目前已经达到了极值的状态，商业交易商空头数量接近甚至高于2011年最高点。

但是这里可能有两个重要的扰动因素：第一，可能此轮的黄金大多头继续买买买的操作（结合中国央行公布的7月末黄金储备的相关新闻），如果这样，说明美元的定价权正在受到挑战，会引发政治、军事方面的局势变化。第二，日本近年来受日元贬值提振出口和旅游所刚刚累积的贸易顺差，会被要求继续购买美国国债，以此压低美国国债利率。这两个扰动因素如果持续强化，可能就不仅仅是扰动了，而是会造成整个逻辑的改变，值得我们关注。

3. 国际：大宗商品走势的几个观察点

（1）原油和煤炭的走势是否收敛、如何收敛

作为中美两个大国的重要能源，其价格走势出现这样的背离，个人认为美国为了防止货币政策被动转向而刻意打压油价，而中国则在供给侧改革和资金的推动下自己抬升了基础能源价格。两者未来的走势能否收敛、是否收敛更多的取决于两国货币政策、宏观调控或者政治等因素，而不是单纯的供需问题。

（2）铜和原油是低位震荡/继续探底还是会突破底部区域

这两个品种属于大宗商品里的“定海神针”，我们可以用这两者的走势猜测世界范围内货币政策的趋势。个人认为如果仍旧低位震荡/继续探底，则维持现状；而连续放量突破上行，则可以认为从宽松到实质加息的进程在加速。

4. 国内：大宗商品价格、外储与央行政策

对于国内大宗商品的这轮上涨，我们估算了一下主要进口商品对外储的影响，以这半年来的涨幅*去年全年的进口量，每年多支出的外汇高达几百亿美元，如果第三、第四季度持续这样的上涨态势，可能多支出外汇全年可达近千亿美元，这是一笔非常大的额外支出。而且观察外盘数据可以发现，涨得多的都是我国进口量大的（铁矿石、大豆、煤炭等），涨得少的都是国外也有较大消费的（原油、铜等）。

在目前仍旧是全球美元定价体系的情况下，一定量的外汇储备还是极为重要的防火墙，大宗商品的大幅上涨无疑在这个方面起了“挖墙脚”的作用。

另外一个负面作用就是，可能央行的降准降息周期未能有效走完，当然这里面因素有很多，但年初的CPI高企和之后的大宗商品普涨一定是因素之一，在一定程度上对央行货币政策形成了掣肘。

总之，在货币政策上主动永远比被动要好。

4. 国内：大宗商品与改革的推进

从目前商品期货的格局可以看到，资金几乎完全控制了市场，涨什么品种、涨多少几乎是资金一手遮天。当然，在价格上涨期，生产商也没有动力去做所谓的套期保值，他们乐见资金拉涨期货而后现货跟涨的局面，所以在这样的情况下，市场的参与者都坐上了一列极速飞奔却不知道开往哪里的列车，这样的结果可能是：哪里来回哪里去的暴跌收场、没有对手方的期货市场逐步萧条、整体重回计划和管制。

供给侧改革的整体思路当然没有问题，但是操作方法、时间点的把握、松紧的调控却需要高超的走钢丝般的技巧。