[分析师：宏观金融] 【中信期货宏观】时间的接力——2025年二季度策略报告

在2025年宏观策略报告《转向新周期》中我们提出2024年最大的变量是宏观政策预期，而进入2025年二季度之后更重要的是基本面的验证。政策方向水落石出后，执行层面和经济结构修复展开时间上的接力。

两会结束之后，国内政策思路和方向清晰，后期更重要的是落地节奏。“低物价”、“宽财政节奏前置”、“货币节奏后置”预期延续，择机降准降息可能会兼顾外部市场节奏。经济方面，向上支撑来自基建增速有望维持高位，“两新”政策对制造业需求仍有增量；向下压力来自地产销售持续性二季度面临考验且销售向投资端传导还有较长时间，消费刺激对需求拉动效果下半年或边际递减，以及二季度后半段开始我国出口压力将逐渐体现。

伴随4月以后美国的关税政策逐渐落地，以及美联储近期的“鸽派”边际变化，二季度的海外宏观政策思路可能会比年初更加清晰。不过，美国“滞涨”叙事还在继续，以欧洲为代表的海外非美国家政策转向，地缘博弈持续，宏观环境尤其关税落地节奏存在反复和预期差，预计二季度海外仍处于高波动环境。

我们从国内三重视角和海外风险溢价、远端通胀预期推演资产的可能情形。

权益：在二季度是个政策落地之后需求验证的承上启下阶段，在地产企稳之前，更多由消费提供增量需求，因此权益行情早于其他大类资产，且权益市场也是成长风格结构。随着下半年地产销售企稳，内需的中期内核趋于稳定，叠加科技创新促进，股市有望走出更加稳健的中长期行情。

债券：消费品边际刺激效果回落，基建资金分流，外需压力加大，债券仍具备逢低配置的机会。

商品：内需定价的大宗商品而言，制造业相关品种的需求边际拉动二季度仍有韧性且强于三季度，建筑业相关品种的需求二季度边际拉动有限；外需定价的商品在出口增速回落后，价格向下压力加大。潜在变量是后期内部对冲的弹性存在上升的可能。

权益：美国经济演绎先“滞”后“胀”，经济数据下行压力尚未完全释放，权益类风险资产缺乏经济扩张预期与风险偏好（权益溢价）支撑；欧洲、新兴市场等国家存在边际改善预期。维持多避险、多波动思路。

货币：非美国家科技突破，欧盟宽财政和国防支出计划使得“美国例外论”动摇，带动美元、美债利率走弱，二季度后半段有望企稳。

商品：欧洲国防投资料将带动铜、白银、小金属等工业品需求升温，布局战略金属多头，此外，黄金保持中长期多头思路。俄乌地缘变化叠加OPEC复产、关税对经济预期压力，原油价格或震荡偏弱。二季度海外金属强于能源。