日股：日元弱势难逆转，日股性价比下降

永安期货 · 发表于 2024-6-4 09:44:22

一、日元和日股的关系
2013年安倍经济学推出后，日股进入了长期上涨趋势。2024年日股经历了新一轮大幅上涨，日经225指数涨幅在全球主要股指中排名第一。巴菲特2023年报披露对日股的投资理由是“多元化业务、高股息、高自由现金流、审慎增发新股”、“五大商社对股东的友善程度远超美国”。
我们认为日股走强的主要原因有几下几点：日本经济基本面改善，通胀近两年来维持正增长，3月“春斗”薪资谈判预期增幅在5.28%（2023年3.8%），进一步加强了市场对于通胀改善的预期。
股市改革提高股东回报率。日本政府自2013年开始对股市进行改革，主要目的在于推动日企提高中长期企业价值，提升ROE和改善PB。具体政策包括，督促市净率低于1的公司制定资本增效计划促进分红，修订《公司治理准则》提高上市公司治理能力，日本家庭财富增加计划提高永久化NISA免税投资账户额度等。日本五大商社三菱商事、伊藤忠商事、丸红、三井物产、住友商事，股息率较高，大概3%-6%。
企业盈利增长。根据日本经济新闻官方机构日经社统计，2023财年（截至2024年3月）日本上市企业2023财年的净利润预期为43.5万亿日元，较上财年增长13%。
海外资金大幅流入，日元贬值推动了日股上涨。从历史走势来看USD/JPY与日经225指数走势正相关，一方面由于日本经济的出口导向，大型上市公司海外营收占比更大，日元贬值有利于促进日本出口、增强外需动能。另一方面，由于日本零利率和便利的融资环境，国际套息交易者一般通过融资日元来持有日股。此外，美国股市创下历史新高之后，在各种不确定性风险面前市场开始怀疑其继续上涨的动力，而大幅贬值的日元提供到日股套利和抄底的机会。日交所数据显示，日股海外投资者占日股交易量高达60%，因此，日元的适当贬值能够提升外资购买日股的风险偏好。
4月以来由于日元贬值压力较大，外资投资收益兑回本币后缩水，已经开始撤出日本股市，布局其他资产，比如港股（我们关注到近期港股也出现反弹）。
二、日元进一步贬值压力仍然存在
美日利差是分析日元汇率的重要的指标，一方面受到日本经济和政策影响：日本央行的政策目标为维持物价稳定和金融稳定，设定的长期通胀目标为2%。自上世纪90年代日本经济进入“失去的20年”以来，日本物价长期处于通缩状态，安倍政府上台后推出了极度量化宽松（QQE）货币政策，长期的低利率使得日元贬值。
另一方面受到美国经济和政策影响：2012年日本推出QQE而美国在2013年开启货币政策正常化，美债和日债的利差和USD/JPY成正比例关系。2016年日本央行将“收益率曲线控制”（Yield Curve Control，简称YCC）加入到货币政策框架后，日本十年期国债利率长期被政府控制在0附近，USD/JPY实际上更受到美债收益率的影响。
2022年2月随着美元开启加息周期，USD/JPY从115上涨至10月中旬突破150。2022年11月至2023年1月，市场提前交易美国通胀见顶，USD/JPY下跌至130附近。2023年2月开始由于美国非农就业大超预期，加息情绪抬头导致USD/JPY从130上涨至137。3月硅谷银行危机爆发导致的系列风险事件，资金流出美国避险USD/JPY在3月底重新回落到130附近。4-10月由于美国经济软着陆预期发酵，美联储利率的Higer for Longer叙事，USD/JPY又重新突破150。10月底，日央行全面上调通胀预测，同时央行行长植田和男表示1%的收益率上限只是作为参考，实质上去除了1%的上限。11月-12月，联储确认停止加息，市场开始提前交易美联储降息，USD/JPY下跌至140。2024年1-2月美国经济维持韧性，USD/JPY整体走高，3月市场提前交易日央行退出负利率，USD/JPY短暂下行。然而美联储官员偏鸽，植田和男发言表态暂时不加息，市场经历“V字形”后收于150点位。4月以来，由于美联储降息的美联储官员边际转鹰，且日本CPI下跌，植田和男在央行会议上发言偏鸽（4月26日举行的货币政策会议上决定，维持现行货币政策不变，植田和男会议结束后在记者会上表示日元疲软尚未对日本通胀产生重大影响），日元继续维持贬值步伐，直至五一假期在美国经济数据边际降温降息预期重新抬头以及日央行下场控汇率后有所回调。
当前日本央行的货币政策：本届日本央行行长植田和男的核心政策观点可以概括为“承认零利率在应对危机或衰退时起到作用，但是长时间的宽松存在较多副作用，同时又觉得草率的收紧政策又会给经济带来负面影响，因此重视前瞻性指引，认为达成2%通胀目标最重要的是提高劳动力工资，实现‘工资-通胀’螺旋。”自2022年以来，日本通货膨胀率显著回升，已经连续两年高于2%，而2024年3月“春斗”作为日本全年的工资涨幅的“风向标”，谈判的全年平均薪资取得近30年来最大涨幅5.28%（2023年3.8%），超预期的工资增速将推动日本居民收入水平提升，进而形成“工资-物价”螺旋，强化了央行对于未来的通货膨胀预期。数据公布不久，日本央行结束了持续8年的负利率政策，取消了抑制长期利率的YCC，以及停止政府购买日股ETF。5月6日当周日元继续贬值，5月9日发布的日央行4月会议纪要中显示，央行委员会担心日元贬值可能会在中长期内推高潜在的通货膨胀从而使得加息提前到来。
三、日元贬值展望和日股投资启示
我国投资者参与日本股市的主要标的有日经225ETF、日本东证指数ETF等。目前美日利差仍在高位，在美国数据并未出现实质性转弱通胀仍有上行风险、美联储降息进退两难态度不明朗的情况下，叠加日本近期通胀数据下行、日央行行长植田和男发言偏鸽派的情况下，日元存在进一步贬值的可能性。面对日元的持续贬值，已经持仓日股的投资者可以考虑做汇率保护：巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦4月19日发行2633亿日元债券，借入低息的日元加码高股息率日股，投资5大商社，盈利部分先还债，剩余部分再兑换回美元，规避了汇率造成的损失。普通投资者则可以通过远期货币合约或期货合约对冲汇率风险。对于还未入场或没有进行汇率保护的投资者，日股当前性价比不高：此前流入日股的外资因为日元持续贬值、兑回本币后收益缩水，已经开始撤出日本股市，布局其他资产，比如港股（我们关注到近期港股也出现反弹），在日元贬值趋势难改的情况下，可等待回调后进入或布局其他市场。

[研究团队：宏观金融] 日股：日元弱势难逆转，日股性价比下降

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