[研究团队：宏观金融] 分红季到来 期指市场影响几何（上）

提要：5月以来，股指期货IH和IF基差期限结构出现一定变化，运行中的次月合约基差年率快速走弱。复盘2018年以来同期指数与基差的表现发现，无论指数4月底到6月初的走势是偏强还是偏弱，IF和IH次月合约的基差在这段时间均明显走弱，随后在6月底7月初开始走强修复。本文将对股指期货基差走势的这一季节性特点进行梳理分析，并对如何在构建投资策略时利用这个季节性规律提出一定建议。

一、股指期货升贴水影响因素及分红对不同合约的影响

理论上股指期货升贴水主要受以下因素影响：其一，投资者结构，市场上空头套保投资者较多时，容易形成贴水格局；其二，市场情绪，现货市场成交以及股指期货流动性偏积极时，容易形成升水格局；其三，标的指数成分股分红。

期货定价公式为：

其中Ft为期货合约在时间t时的价值；St为期货合约标的资产在时间t时的价值；r是以连续复利计算的无风险利率；q为股指分红率，以连续复利计；T为期货合约到期时间。根据期货与现货之间的关系，股指分红率q与无风险利率r都为连续复利，作为持有现货的便利收益，股指分红率q越高，期货相对于现货的价格越低。而根据指数的编制规则，股票分红后指数会自然回落，由于市场对这个机制存有预期，故会提前反映在相应到期月份合约的贴水上。

为了进一步展示不同品种股指期货合约基差受标的指数分红影响的大小，我们统计了2014年以来四大标的指数股息率的情况展示如下图。

    我们这里所讨论的股息率会略低于前文期货定价公式中的股指分红率，因为在我们在后文的分红点位预测方法中还考虑了送股的非现金分红情况。上图中年度股息率计算公式如下：

股息率=∑成分股近12个月现金股利（税前）/指数总市值*100%

2014年到2022年股息率的计算日期为当年的12月底，今年的股息率数据计算日期为6月底。从时间维度看，我们发现2020年和2021年各标的指数股息率均有所回落，2022年开始有所回升，因此随着股息率的回升最近市场越来越重视分红的影响。

而从不同标的指数角度，我们发现IF合约标的指数沪深300和IH合约标的指数上证50的股息率明显要高于IC合约标的指数中证500以及IM合约标的指数中证1000指数。从2014年以来的股息率均值水平看，上证50最高超过3%，沪深300次之大概为2.5%左右，而中证500和中证1000明显要低于前两者，仅为1%左右。而从基差年率水平来看，以今年为例IF和IH在3、4月份中枢水平基本为2%左右，那么3%左右的股息率会对IF和IH的基差年率中枢水平带来较大的影响，会使得基差直接从升水转为贴水；而对于IC和IM来说以今年为例在3、4月份中枢水平基本为-3%左右，对应标的指数1%左右的股息率对其基差年率影响相对较小。因此后文中，我们将主要关注IF和IH合约基差走势受分红预期及落地的影响。

我们展示2018年4月底到6月初IF和IH标的沪深300指数和上证50指数的区间涨跌幅如下图：

同时回顾2018年以来IF和IH基差年率（考虑自然日，用360天进行年化）如下图所示。由于主力合约数据波动较大，我们在剔除主力合约数据后发现，无论标的指数涨跌情况如何，4月底到6月初同期基差年率都有较大幅度的走弱（可以体现为升水转为贴水或贴水走扩）现象，尤其在次月合约上体现的更为明显。结合上文对三个影响因素的介绍，我们可以预测基差年率这样的走势可能受分红影响最大。而分红在不同时间段对基差的影响也呈现了周期性，除了前文描述的基差走弱外，进入6月底后我们也看到了基差开始出现走强（可以体现为贴水收窄甚至贴水转为升水）迹象。