[研究团队：黑色产业] 【一德黑色】论如何搭建黑色产业分析框架之三-20230914

相较供需分析的最朴素逻辑，周期分析的逻辑支撑偏弱，理解难度偏大，使得周期的受众偏窄。周期是归纳和总结的结果，通过观察社会活动的运行特征，发现周期运行是普遍规律，进而尝试利用周期去解释和预测社会活动的运行，以便达到协助“投资”的目的。

按照时间维度，常见周期分为康波周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期和基钦周期，不同时间维度的周期间会形成嵌套，在实际应用中比较广泛的是朱格拉周期（产能周期）和基钦周期（库存周期）。

按照周期特征，常见周期分为基本面周期和心理周期，常见基本面周期分为经济周期、政策周期和企业盈利周期，心理周期主要是情绪变化的周期。经济周期和政策周期是宏观周期的研究范畴，企业盈利周期的变化会导致企业资本支出和存货的变化，企业盈利周期对应的是产能周期和库存周期，属于产业周期的研究范畴。

根据经济和政策指标的不同组合，常见的宏观周期分析方法有经济与政策周期和美林时钟。

经济与政策周期中的经济主要是指经济增长，政策主要是指货币政策。为熨平经济波动，政府调控的存在使得经济和政策波动并不同步，经济与政策会呈现四种组合，不同组合对应不同的周期阶段，各资产会在不同的周期阶段有不同的表现。经济下行+政策上行组合，对应萧条阶段，资金需减供增使得债券表现更佳；经济上行+政策上行组合，对应复苏阶段，企业盈利改善和货币宽松共振使得股市表现更佳；经济上行+政策下行组合，对应过热阶段，商品需求旺盛使得商品表现更佳；经济下行+政策下行组合，对应衰退阶段，需求下行、企业盈利下降和资金供给收缩使得股债商都难有好表现，持有现金相对更优。

经济增长和通胀水平理论上具有同步性，经济与政策周期未考虑通胀因素，但实际运行中，供给冲击的存在使得经济增长和通胀水平并不时时同步，经济增长和通胀也会组成四个阶段，即美林时钟。经济下行+通胀下行组合，对应衰退阶段，经济下行导致资金需求减少，通胀下行导致资金供给收缩减轻，债券表现更佳；经济上行+通胀下行（温和上涨）组合，对应复苏阶段，企业盈利改善使得股票表现更佳；经济上行+通胀上行组合，对应过热阶段，商品需求旺盛导致商品表现更佳；经济下行+通胀上行（高位运行），对应滞胀阶段，资金收紧、企业盈利下降和商品需求萎缩使得股债商都能有较强表现，持有现金更佳。

经济与政策周期和美林时钟的周期划分并不一致，完整的宏观周期分析不能只看一端，两种方法要结合起来，综合观察经济增长、通胀水平（国内PPI、国外CPI）和货币政策指标可以更好的界定宏观周期阶段。

宏观周期阶段的切换会带来经济和资产配置的变化，经济变化会带动产业真实需求的变化，资产配置会带动产业投机需求的变化，宏观周期通过影响需求周期来影响企业盈利周期的变化，产业需求周期是宏观周期和企业盈利周期的结合点。

需求周期波动带动企业盈利周期波动，企业盈利周期波动带动企业生产经营决策变动，主要是投资决策和存货决策的变动，产能周期和库存周期的运行逻辑相近，产能和库存曲线与需求曲线波动不同步，使得产能周期和库存周期都包含四个阶段。但因投资决策更为审慎，投资到生产能力的转化更久，产能周期的时间跨度要长于库存周期，产能周期一般包含2-3个库存周期。

产能周期的核心是判断产能利用率预期的波动，产能利用率和生产利润有较强的正相关性，使得通过产能利用率预测生产利润波动成为可能。产能利用率=需求/产能，需求曲线和产能曲线是产能周期的关键变量，产能周期在使用中需要注意政策对产能释放的干扰和中间品的原料产能释放的干扰。

相较供需分析，库存周期可更好的解释过剩不跌和紧缺不涨的状态，对于价格趋势的判断效果更佳。库存周期的要点在于周期的划分方法，根据库存周期的传导逻辑，常见的库存周期划分方法分为产成品库存与价格、产成品库存与原料库存、需求与产成品库存。

产成品库存与价格的划分方法指标简单，回溯历史效果较好。但研究库存周期的目的是预测价格，使得该方法的预测性较差。

因库存指标多为样本数据，稳定性较差，而该预测库存周期的方法需要预测产成品和原料库存的变化，预测难度较大，产成品库存和原料库存的划分方法更适合样本库存代表性强和库存运行趋势性强的品种。

需求和产成品库存的划分方法的难点是需求曲线和库存曲线，通过供需测算是可以预测库存周期波动的，具有较强的预测性，适用于需求运行趋势性强和库存季节性扰动弱的品种。

心理周期主要是研究情绪周期，因情绪钟摆效应的存在，市场参与者的情绪很难处于理性状态，情绪在过于悲观和过于乐观间反复摆动，情绪的演绎呈现周期性波动特征。除周期波动外，情绪的演绎还具备“长鞭效应”特征，产业链各环节存在信息差，各环节补库会放大投机需求波动，产业链越长，长鞭效应就越明显，情绪周期的波动也相应被放大。

情绪周期的存在会导致均衡状态很难保持，非均衡才是常态，即价格与价值的背离是常态。情绪通过影响投机需求，追涨杀跌，还会加大基本面周期的波动幅度，延缓价格与价值背离的修复节奏。情绪周期不像基本面周期有迹可循，情绪周期的把握需要贴近市场，聆听市场的声音，情绪监测的难点在于量化情绪的演绎，而情绪量化则是估值分析所要重点解决的问题。

相较供需分析，周期分析也有自身的问题，估值难和划分方法难是周期分析避不开的问题。周期分析主要是对驱动方向的判断，对动态价值的波动幅度很难界定，更多是用来定“大势”。周期分析的划分方法很多，只用来梳理过去的话，划分方法不是难事。但要让周期分析预测未来，则需要有易于预测的划分方法。以库存周期为例，当前最具预测性的方法是通过供需的量化预测未来需求和产成品库存的组合变化。对于工业品来说，特别是黑色产业的终端需求的量化和预测都是难点，在实际应用中库存周期的预测难度并不低。

周期在工业品或者黑色产业中的应用可简单归纳为四句话：宏观周期决定投机需求，需求周期决定价格趋势，产能周期决定生产利润，库存周期决定价格弹性。