[研究团队：黑色产业] 【一德黑色】论如何搭建黑色产业宏观分析体系之四-20230227

数量型货币工具的核心是货币供需，货币供给反应政策意愿，货币需求反应“花钱”意愿，常见货币供给指标有基础货币（央行资产负债表）、M2和钱货比，常见货币需求指标有社融、M1和信贷脉冲。货币供需指标又分总量和结构指标，常见总量指标有M2增速、社融存量增速、M1增速，常见结构指标有新增人民贷款及分项、社融增量及分项。

传统货币工具思路是“先借后贷”，央行先释放流动进商业银行体系，银行再将钱贷给实体，更注重总量调控。随着经济发展阶段转变，配合供给侧结构性改革，总量调控思路需转向结构调控思路，即“先借后贷”转向“先贷后借”，央行先给出重点支持方向，等银行对接贷款后，央行再给银行释放流动性，以达到“精准滴灌”的目标。

黑色产业分析中，M2增速常用于GDP增速的领先指标，但能否兑现需观察社融存量增速和M1增速，货币供给转化为实体“花钱”才能表征经济趋势的变化。M1作为高能货币，反应企业持有短期流动性意愿，和工业企业利润关系密切，可较好的衡量企业信用周期变化。钱货比（M2/GDP）、信贷脉冲（社融增量/GDP增量）和信用周期（M1/GDP）均领先PPI波动，其中信用周期对PPI的领先效果更佳。

企业信用周期的核心影响因素是终端需求和企业加杠杆意愿，终端需求主要是居民、政府和出口，企业加杠杆意愿主要受实际利率（用钱成本）和企业利润预期影响。居民对应商品房销售和耐用品消费，政府对应基建投资和政府购买，出口对应海外耐用品供需缺口。出口可控性低，国内政策重心在居民和政府。企业实际利率受政策利率和信用利差影响，企业利润预期受上下游价格和税费影响。

新增人民币贷款分项中主要关注居民中长期贷款、企业中长期贷款和票据融资，居民中长期贷款和商品房销售相关，企业中长期贷款和制造业周期有关但需要兼顾制造业贷款需求指数，票据融资领先M1波动（春江水暖鸭先知，但票据融资近些年容易受资金空转的影响，导致领先性转弱）。社融增量分项中主要关注委托、信托和政府债券，委托和信托可理解为非标融资，非标融资和政府债券都可用来辅助判断基建投资。

财政政策工具主要影响政府杠杆，通过调节财政收入或支出来调控债务，赤字扩张称为积极的财政政策，赤字缩小称为消极的财政政策。

财政收入分狭义和广义，狭义财政收入主要指税费收入，广义财政收入主要指一般公共预算收入（税费）、政府性基金预算收入（卖地）和国有资本经营预算收入。政府对税费的主导性最强，财政收入主要通过税费调节，国内政策以保市场主体优先，税费调节主要是政府和企业的收入转移。

财政支出范围广泛，黑色分析中主要关注方向为基建和消费补贴，基建投资影响建筑业需求，消费补贴通过影响耐用品消费来影响制造业需求。

当财政收入无法覆盖财政支出时，需要发债来补足，国债影响中央政府杠杆，地方债和专项债影响地方政府杠杆。

跟踪政策需要跟踪重要会议及文件，会议按重要性由高向低为两会、中央经济工作会议、政治局会议、国常会、部委会议，文件按重要性由高向低为政府工作报告、国务院文件、部委文件。

黑色产业分析主要关注的部委为央行（货币政策）、财政部（财政政策）、发改委（需求和价格政策）、工信部（供给政策）、生态环境部（环保减碳政策）和安监局（安全生产政策），央行、财政部和发改委更侧重需求端影响，工信部、生态环境部和安监局更侧重供给端影响。

随着国内投资主导性下降，制造业需求对黑色产业需求影响在逐步加大，国内制造业受海外耐用品消费周期影响，海外耐用品周期的研究对钢铁终端需求的研究重要性增强，而海外耐用品消费周期和海外发达经济体宏观状态息息相关，海外发达经济体的经济和政策指标也需重视。海外发达经济体经济和政策有趋同性，美国处于主导位置，重点分析美国的经济和政策。

美国GDP主要关注两个关系，一是实际增速和潜在增速的关系，二是中美博弈的关系。实际增速和潜在增速关系配合通胀水平可用来衡量政策预期，中美博弈关系决定美国的政策制定需尽量避免硬着陆。

美国PMI主要关注制造业的新接订单、生产、未完成订单、自有库存、客户库存，未完成订单相当于国内的手持订单，自有库存和客户库存相当于国内原料库存和产成品库存，PMI指标用法和国内相似。美国服务业占比高，服务业PMI对政策的影响更大。

相较国内关注工业增加值，美国更关注消费，尤其是耐用品消费，常见指标有耐用品新接订单和库存，韩国出口（股市表现）、中国机电出口和家电出口耗钢是辅助判断美国耐用品周期较为常见的指标。

美国居民收入对消费有重要影响，因还债成本不能显著偏离实际收入，居民收入中的工资收入可作为辅助判断美国10年国债收益率的参考指标。

美国就业指标对美国货币政策有重要影响，主要关注指标有非农就业人数、失业率、雇佣人数、薪资水平等。

美国更关注CPI和核心PCE，总量重要，结构更重要，CPI的结构分析主要看通胀压力来自于哪，是否有刚性，进而对货币政策预期产生影响。结构中主要关注的是能源、运输、食品和住宅，能源分项可通过能源价格和油金比观察，住宅分项可通过美国房价进行预测。

美国的国际收支主要关注美国贸易赤字占经济比重和美元周期。美国赤字占比属于长期影响指标，当占比过大时，易引发全球贸易再平衡的过程，容易出现贸易摩擦和地缘政治紧张的局面，冲击全球供应链稳定，抬升全球供应链成本。

美元作为世界最主要的储备货币，美元周期对风险资产影响显著，和大宗商品有明显的反向关系。美元周期长期趋势可参考美国债务周期的变化，债务收缩对应美元走强，债务扩张对应美元走弱，简单理解为“借钱需要弱美元，还钱需要强美元”。美元周期短期波动可参考内外利差和持仓结构观察。

负面外溢效应和国内相近，不再赘述。