[研究团队：黑色产业] 【一德黑色】论如何搭建黑色产业宏观分析体系之三-20230227

产能过剩的前提是行业资本支出明显高于需求增长，也可理解为行业固定资产投资的泡沫。债务推动的产能过剩的负面外溢效应会更强，容易出现债务违约，当多行业同时面临严重产能过剩问题时，市场化产能出清将导致经济面临很强的萎缩风险，需要关注各行业资本支出的变化，重点关注不符合经济转型发展方向的行业和国家鼓励的行业。

注重效率利于激发积极性和创造力，利于促进经济增长，但效率会降低公平，当公平严重失衡时，社会动荡和有效消费潜力下降会使得效率的提升失去底层支撑，反噬经济增长，效率和公平需要平衡。注重效率的政策更倾向市场化，注重公平的政策更倾向行政化，资本喜欢效率，厌恶公平，效率到公平的转变势必痛苦，如何平衡对政策制定者的考验很大。社会公平的监测难度也很大，常见监测思路是从收入分配的角度着手，比如财富分配的比例、失业率的结构等。

宏观政策的变化会带来宏观杠杆的变化，宏观杠杆率可理解为债务/收入。债务是一国所有主体的负债总额，是政策的成本，是经济调控的代价。资产负债表认为负债和资产相等，资产的范围较广，金融资产、实物资产和生产性收入都属于资产。宏观杠杆率的收入是指生产性收入，一国的收入也可简单理解为GDP，仅是资产的一部分。若债务多用于生产性活动带动生产性收入增加，债务和收入会越接近，债务的增加是相对健康的状态，宏观杠杆率偏稳健。若债务多用于投资性活动带动金融和实物资产增加，债务和收入的差距会加大，宏观杠杆率容易出现激增。

宏观杠杆率不能过高，过高意味着债务远大于生产性收入，意味着有资产出现泡沫，当生产性收入无法覆盖债务利息时，需要变现资产或新增债务来偿还利息，宏观杠杆的稳定性将下降，政策制定者也会担心债务失控开始收缩信贷支持。一旦资产贬值，债务压力激增，债务违约出现，市场主体会主动收缩支出和抛售资产，生产性收入和资产价格会下降，进一步加大债务压力，演变债务危机的风险加大。

不同杠杆的主体收入占资产比例不同，同样的杠杆水平所代表的风险大小不同。某一领域杠杆风险过大，会通过负面外溢效应传导至整个经济，宏观杠杆率总量重要，结构也很重要。杠杆分结构常见为政府杠杆、企业杠杆、居民杠杆，政府杠杆对应基建投资（地方债和国债），企业杠杆对应制造业固投（企业中长期贷款），居民杠杆对应房地产（居民中长期贷款）。

黑色产业分析中最为关心的是居民杠杆，因居民加杠杆的核心领域是房地产，而房地产对黑色终端需求有趋势性影响。居民杠杆不断提升会降低居民购房购买力预期向现实转化的弹性，会弱化消费刺激政策。当居民杠杆过高时，居民偿债能力会减弱，而居民核心资产房地产的流动性并不强，一旦房价持续下跌，居民容易出现债务违约，比如美国的次贷危机。国内房地产贷款集中制度中的居民房贷占比约束是基于居民杠杆不宜过高的考量，具体比例估计有参考美国，美国次贷危机爆发时，房贷占比创历史新高且超过20%。

宏观杠杆波动具有明显的周期性，宏观杠杆的周期性来源于债务的周期性，“借钱是扩张、还钱是收缩、钱早晚要还”是债务周期性波动的根源。债务对利息成本反应敏感，受货币政策影响较大，政策制定者可以通过控制货币投放和利率对债务周期进行调控，使得债务周期呈现小周期波动。当货币政策无法调控债务周期时，债务周期容易演变为大的债务危机，货币政策要留有余地，要有跨周期调节思路。当货币政策调控作用减弱时，需要财政政策配合调控债务周期的总量杠杆变化和结构杠杆转移，避免出现债务风险硬着陆。

宏观政策以货币政策和财政政策为主，广义的宏观政策还包括类似双碳目标、能耗双控、去产能和保供稳价等，但此类政策的影响侧重影响供给端，对产业影响更为显著，放在产业供供需分析更好。

价格型工具的核心是利率，利率指标分为政策利率、市场利率和锚定利率，常见政策利率有MLF、逆回购和LPR，常见市场利率有国债收益率、票据融资利率、企业贷款利率和居民贷款利率，常见锚定利率有MLF和同业存单利率（央行中期监测指标）、DR007（央行短期监测指标）、存款准备金利率。

黑色产业分析更为关注国债收益率、DR007、房贷利率、企业信用利差。国债收益率不同期限的代表意义有差异，期限越短，货币政策属性越强，期限越长，经济趋势属性越强。10年期国债收益率和钢价、制造业PMI指标都有较强的相关性，成熟市场的期限结构还可以反应经济衰退信号。DR007是衡量短期流动性的指标，一定程度上可用来衡量资金需求的变动，而资金需求和经济趋势往往正相关。房贷利率由LPR和加点组成，LPR和加点下限由货币政策决定，加点的波动由市场决定。房贷利率是调节短期居民购房购买力的核心指标，是房地产需求端调控的核心手段，但若居民收入预期受到明显冲击，房贷利率对商品房销售的调节会弱化。企业信用利差会影响不同资质企业的贷款成本，也能反应经济趋势，信用利差扩大往往对应经济趋势恶化，信用利差缩小往往对应经济趋势向好。