[分析师：宏观金融] 国泰君安期货：通胀在前，联储在后，黄金需翻山而后望

对于通胀的判断，我们认为短期仍保持高位，同比见顶时间约为今年三季度。3月美国CPI继续爆表，我们认为未来通胀在服务通胀的驱动下仍有增长动能，且劳动力供需矛盾未破，薪资-通胀仍有可能发生，这为通胀提供了另一个强劲支撑。更何况供应链尚未彻底缓解，下半年商品通胀仍有复燃可能。但是3月核心CPI已经出现放缓的迹象，此前对核心商品贡献最大的二手车价格显著回落是核心通胀降温的主要原因。除此之外，高通胀下需求的萎缩使得商品通胀压力普遍减弱。定量来看，通过两种方法测算在没有突发事件扰动的情况下，三季度通胀同比数据可能将筑顶回落。

除了通胀之外，倘若美联储紧缩政策使得经济硬着陆引发经济衰退，也会支撑黄金价格。运行通过历史回溯，我们发现，第一，经济软着陆是小概率情况。第二，领先的货币政策或将更有效防止衰退。第三，通胀压力越大软着陆越困难。现阶段在美联储已经落后于曲线，被动地追赶加大了通胀不可控的风险，市场也对衰退风险进行了一定的讨论与预期。但是我们认为，衰退并不是短期即将到来的风险，目前来看无论是美股以及美元的强势还是可观察到指标信号，都表明市场尚未定价衰退。短期来看，经济仍有比较好的向上支撑，节奏上尚未进入真正的衰退周期。等服务通胀增长见顶、超额储蓄消耗殆尽、PMI或者失业率等经济指标给出更多信号时，市场才会定价衰退，黄金彼时也将凭借另一条配置逻辑再获青睐。

所以通胀是现阶段黄金的主定价逻辑，绝对高位下为黄金提供坚实的下方支撑，利率侧的指引显著钝化。我们认为，加息对于黄金的影响路径可能不是从名义利率上行、影响实际利率上行这条逻辑线传导，而是美联储的举措到底能不能成功在经济软着陆的情况下抑制通胀。破局之解在于，美联储是否有足够的行动力、决策力以及良好的市场沟通能力来抑制高通胀的同时又避免经济陷入“休克”的风险。当通胀疾步如飞，联储紧随其后，黄金需翻山而后望，短时将坚守重心，下半年通胀回落的情况下才有望弱势而行，待衰退信号再现、衰退叙事开启，黄金将再赢上行机会。策略上持逢低做多思路。