[分析师：能源化工] 纸浆：长短变量干扰，结构性矛盾下的U型态

报告导读：

我们的观点：2022年针叶浆市场仍将处于平衡态势，上半年极端天气、疫情导致的供应链限制这些短变量将阶段性的作用于盘面；下半年或受益于去库后的需求回补，导致结构性供需错配矛盾，全年或呈U型态势。

我们的逻辑：2022年上半年的故事或在供应端，而下半年受到旺季驱动和补库需求或在需求端发力，全年结构性机会偏多，但受制于宏观面及2021年高点偏高且持续时间较长，2022年全年重心回落，预计U型上方空间不会特别大，全年宽幅震荡。

供应端的故事应该围绕着气候和疫情的不确定性展开，这是短变量。从国家气候中心获悉拉尼娜状态将在未来三个月持续，异常气候已经在11月中下旬造成了加拿大西端卑诗省供应链中断。供应链受阻引发市场对于加针供应担忧。同样的疫情带来的不确定性也给供应端造成了扰动，疫情导致内蒙古满洲里已全面停航停运，交通管制使俄针物流或又受到影响。由于针叶浆没有明显的供应过剩，产能利用率又在高位，国内针叶又基本依赖进口，供应端的长尾效应将在上半年特别是Q1持续发酵。

下半年，主要看需求的修复预期能否兑现，这是长变量。各主要木浆系纸种在连续3个季度左右的下滑后，终端及渠道库存均已不多，产业库存主要集中于纸厂环节。按照淡旺季及去库节奏来判断，预估下半年需求修复驱动的概率更大，考虑到偏弱的宏观面，预计上方修复空间不会太大，难以回到2021年3月的高点。

投资展望：2022年的高点或出现在Q1和H2。Q1仍将受益于供应链中断形成的长尾效应，春季前的传统补库需求。但上半年的供应去库压力会高于下半年。虽然长周期上纸浆的需求有边际性的增长，但是偏弱的宏观面下，纸浆难独善其身。从“后疫情”需求修复的角度来看，上半年仍有去库压力，下半年受补库需求及旺季影响产生更为明确的上涨驱动概率更高。2022年趋势性行情难现，年度重心回落，结构性震荡市为主。预估2022年全年价格波动区间会在4800-6600元/吨，中枢5000-5500元/吨附近。

具体内容详见附件。