[分析师：宏观金融] 长端利率可能进入底部区域

当前国内央行持续的降准降息，正式确认了宽松周期开启，利率在双降的驱动下持续压低。通常长端债券收益率代表着对国内未来经济走势的预期，宽松周期开启下，未来经济是继续恶化等待更大幅度的宽松，还是经济就此筑底开始反弹。这虽是短期的争议，但鉴于过去债券在长牛中可能已做充分预期，所以我们需要思考的，是政策宽松下的利好，是否作为牛市尾部存在。

历史宽紧周期的参考必不可少。自08年开始，政策经历了08-09、11-12、14-16、18-20四轮完整的宽松周期。在宽松周期下债券收益率均有下行，在宽松周期结束时长短端收益率均有上涨的趋势。长短端债券并未有方向上的背离，仅在幅度上体现区别。四轮周期具体的区别，在于宽松周期的延续长度。08-09与11-12两轮宽松周期延续较短，属于短周期大刺激的方式。正因为刺激力度较大，所以债券收益率短期触底，马上跟随经济反弹预期反转上行。而自货币稳健的战略提出之后，14-16、18-20两轮宽松跨周期时间较长，刺激属于较为审慎，并不追求在短期扭转经济颓势。所以在经济未有明确筑底之前，债券收益率保持持续下行或者底部振荡的态势，即债券牛市比以往延续更久。

所以对于利率形式的判断，与经济前景是直接挂钩的，宽松周期结束与否与高层判断经济是否回归正轨绑定下，成为利率判断的重要佐证。本轮宽松自21年降准开启，年底的降息将经济下行彻底明牌。现在所关注的，在于宽松长周期的开启，还是短期宽松后的一步到位。

自改革开放以来，在中国融入全球经济运转过程中，与发达经济体的巨量双边贸易决定了经济共进退的显著特征。虽然当前在双循环战略的推进下，我国开始尝试通过内需承担更重要的经济权重，降低与发达经济体环境冷暖的相对关联，但当前直接贸易及衍生产业仍对整体经济贡献较大话语权。当前我国尚未具备与欧美经济脱钩，独立运行的足够能力。

所以从利率角度来观测，可以发现中美德十债收益率的运行存在较高的同步性。这证明长期维度下东西方双边经济的运行节奏保持较高的同步状态，只在繁荣与衰退的幅度上出现较大分化，相互间经济方向运行的节奏误差基本在1-3个月内。

所以我们可以认为当前如果因为通胀问题美联储选择加速加息，货币政策加速的依据就在于美国需求的强势，那么未来美国十债长债端的上行就会给国内的长端利率带来联动压力。但是反过来思考，如果美国债券已经price-in了加速加息，那么利空落地之后，需求在加息压力之下确认拐头，欧美债券终将跟随中国再度转下。似乎表面上两个方向都有依据，我们就需要去评估美国经济的韧性与国内经济筑底的可能性。

1月欧美市场遭遇了股债双杀，债券收益率加速上行，体现了通胀倒逼货币政策转向的全面恐慌。我们需要思考的是，美联储的加息依据在于抑制全面通胀，即名义经济也相应繁荣。结构性通胀的环境下，参考国内去年的黑色与动力煤，采取对症治疗而非简单收紧一刀切。所以美联储敢于加速收紧，最大的背书在于美国相对繁荣的经济需求。所以这是美债收益率上行的根基，美联储的决定只是决定了何时上行的节奏。

所以短期而论，只要美联储维持加息缩表政策，反向证明美国经济都是将繁荣的状态。足够韧性的外需环境下，国内又开启宽松的政策周期，这给国内经济提供了巨大的红利空间。所以综合来看，国内的经济在内外双重支持下，今年是具备实现稳增长的条件。参考短期避险情绪已经接近高潮时，是需要去审慎考虑此轮宽松周期的长度与力度。

如果政府在当前悲观环境下保持审慎扩张，那么利率可能还较难有短期加速上行的态势。避险旺盛的需求下，国内十债利率可能会在底部蛰伏，当前情绪尚未处于极端水平。但如果政府宽松政策进一步加码，就需要小心利好出尽，利率转回上行轨道的风险。从前瞻指标来讲，国内的制造业活性与信用已经悄然扩张。政策底后的情绪底，对于利率市场来讲同样重要。