[分析师：宏观金融] 一季度经济挖坑，后续有望深V反弹

一、 一季度经济挖坑，后续有望深V反弹

1-2月经济数据多数创下十多年的最低，主要受疫情影响，向后看，中国经济正在走出最差时点，但二季度能否快速修复至常态的不确定性增强。疫情向全球扩散之后，全球总需求萎缩风险明显加大，外需如果大幅放缓，那么国内经济修复的难度增大、时间推后。市场反应却较数据更强些。

从最近一个月的大类资产的表现来看：首先，债券方面，虽然受疫情影响海外央行纷纷降息，美联储也将联邦基金利率下调至0-0.25%的低位，但中国央行表现得较为鹰派一些，MLF利率在3月16日美联储降息100个bp并重启QE的大动作之后仍保持不变，且3月20日公布的LPR利率也维持不变。中国央行之所以表现得较海外央行更为鹰派一些主要是预期中国经济在一季度经济数据挖坑之后，后续大概率会走出V型反弹，当然，若后期经济修复的程度逊于预期的话，我们认为央行仍有较大的货币政策动用空间。

股市方面，3月以来在海外股市重挫的背景下，特别是美联储一个月内4次熔断的史上罕见的崩盘环境下，国内A股市场虽然跌幅有约10%左右，但总体表现较为强劲，主要得益于国内疫情控制有效且已进入收尾期，再加上本来股市估值就不高，在目前国内已开始大面积复工的情况下，企业盈利的恢复程度好于市场预期。虽然短期可能会随着外围市场有进一步的下行压力，但我们认为目前的点位已具备较好的投资价值，待海外疫情趋势缓和后，投资者可逐步布局IC指数。

商品方面，同样受到疫情影响的宏观逻辑，表现较弱，但品种分化较大。其中，以国内经济为主的螺纹钢等黑色品种要强于国际品种有色类，此外，受到沙特和俄罗斯的能源冲击以及疫情影响总需求的背景下，原油期货也创下了近几年的低位。逻辑上，我们认为在目前欧美疫情仍未达到高峰前，黑色的表现将继续强于有色。

具体地，我们从以下几块经济基本面来看：

1．疫情极大影响一季度经济

国家统计局公布了2020年1-2月中国经济运行的主要数据，1-2月多项经济指标创新低，预计一季度GDP大概率负增长。具体来看：

首先， 1-2月工业增加值累计同比-13.5%。受到新冠疫情影响，今年2月份各地工业生产较为低迷，原因包括了全社会需求受疫情冲击下滑，企业缺乏新订单；农民工返城务工受限，开工人手不足；各地疾控政策要求企业压缩生产时长/返工人数等。从分项来看，采矿业增加值同比下降6.5%，制造业下降15.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业下降7.1%，制造业下降幅度最大，与市场的直观感觉相符。

往后看，从发电量等高频数据来看，以及多地政府改复工“审批制”为“报备制”的边际变化，3月工业增加值同比增速有望较1-2月显著回升。

2020年1—2月份，全国固定资产投资同比下降24.5%。

分三大投资分项来看，首先来看房地产投资。1-2月房地产开发投资累计同比-16.3%（2019全年9.9%）。房企前端投资降幅较大，既存在现金流约束，也意味着房企对后市更偏悲观，地产端投资修复节奏将受制约。其中土地购置面积同比-29.3%、新开工面积同比-44.4%、竣工面积同比-24.3%。因疫情影响，春节期间多地售楼处关闭、看房购房活动受限导致房地产销售近乎停滞，并且因防疫、用工不足拖延开工进度，也影响到房企推盘节奏。我们认为，由于销售回款在房企资金来源中占比近半，其他渠道难以弥补，因此这部分收缩将导致房企债务偿还压力加大，缺乏投资能力。

再者，2020年1—2月制造业投资累计同比-31.5%（2019全年3.1%）。分项看，1-2月制造业投资结构中，食品、纺织、汽车制造、设备机械类投资下行幅度都较大；相对而言，计算机电子设备投资下行幅度较小。新冠疫情对制造业的冲击同时体现在开工生产和资本开支意愿两方面。对于1-2月制造业投资的超预期下行，疫情蔓延、各地启动疾控响应机制，公共场所活动明显下降，居民短期内购物意愿降低，可能削减非必需品消费，相关产品（服装、玩具、家具等）的新增订单或将受到负面影响，这将负面影响对应企业的生产和补库存，中小企业现金流可能进一步趋紧，偿债压力、现金周转压力都可能加大。

基建方面，1—2月基建（不含电力）投资累计同比-30.3%（2019全年3.8%）。短期内，专项债前置发行已破除资金短板，但基建反弹节奏主要取决于复工进度。截至3月14日，河南、山东两大劳务输出省，春节后累计迁出人口规模仅达去年四成左右。主要城市还有社区隔离两周的要求，更在客观上约束了复工率的快速提升，即便已复工的工程项目也难以满产，这将拖累短期内基建反弹的力度。预计3月基建投资仍在负增长区间，4-5月赶工有望实现增速转正。另一方面，科技端的基础设施建设的“新基建”，包括5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大“新基建”板块正成为驱动中国经济转型发展的新动力。

2020年1-2月，我国进出口总值5919.9亿美元，同比增长-11.0 %。其中出口2924.5亿美元，同比增长-17.2%；进口2995.4亿美元，同比增长-4.0%，录得贸易差额-71.0亿美元。

数据虽下降但基本市场的预期内， 1、2月数据加总公布后，春节因素的影响明显下降、基本消除，新冠疫情的影响成为主导因素，疫情发酵始于1月23日左右，今年春节假期延长至2月底，后续为逐步复工和部分复工，这对于我国供应能力构成明显限制，因此出口所受影响较大。并且，新冠疫情的发酵对全球有溢出效应，打压了全球制造业复苏和价格回升的苗头，也对外需构成负面影响，

进口增速明显高于出口，下降程度有限，表明我国进口受疫情影响暂时不大，侧面反映疫情对国际运输的影响有限，核心问题在于生产。

出口方面，分国别来看，1-2月对美、欧、日出口增速分别为-27.7%、-18.4%、-24.5%，前值为-14.6%、6.6%、-3.4%，均有所下降；对东盟、韩国、巴西、印度、俄罗斯、南非、中国香港出口同比分别为-5.1%、-18.6%、-3.8%、-13.9%、-15.4%、-20.9%、-20.4%，前值分别为27.4%、-5.6%、71.1%、7.8%、7.3%、3.9%、1.9%，也都出现了不同程度的下降。受海外疫情继续发酵的影响，全球贸易形势不容乐观，叠加去年三月存在一定程度的高基数，预计出口增速、进口增速继续下降，贸易顺差回升。

由于字数限制，剩下部分详见附件