[分析师：宏观金融] 下半年经济延续弱复苏态势

一、 下半年经济继续弱复苏概率较大

今年以来，疫情是影响宏观经济最重要的一个因素。从全球疫情的发展情况来看，目前已经进入第三阶段。即以巴西、印度为首的亚非拉国家疫情进入爆发期。

但从资本市场的表现来看，疫情最悲观的阶段已经过去，这其中隐含了中美两个大国作为全球经济最重要的双引擎(G2)的企稳回升，即只要中美两国的疫情得到有效控制，那么市场对于未来复苏的逻辑就不会被打断。实际上，大类资产从3月下旬以来，已经走出了一轮强劲的反弹，显示出市场最悲观的时刻已经过去，其中美股纳斯达克指数再创历史新高，表现最为突出，当然部分原因也归功于美联储超宽松的货币政策。站在当下的视角，我们认为，即使疫情出现二次爆发，市场的反应也会小于一季度那时的悲观程度。

由于此次疫情的特殊性，会从较长一段时间内改变经济的运行结构。首先，从增速上来看，疫情导致停工停产，企业因此裁员、甚至破产，导致投资需求下降，而失业上升也影响消费需求。由于此次疫情对于消费的影响相对更为严重，所以主要发达国家及中国等以消费作为主要经济发展动力的国家受到的抑制影响会持续很长一段时间，这也导致了下半年经济复苏的动力会弱于此前几轮由金融危机导致的复苏进度。第二，从结构上来看，此次经济的复苏不同于以往由需求驱动的程度，供给端的复苏较需求端会更容易些，这也导致了通胀水平出现快速上行的压力会较大，也就意味着利率水平上行空间有限。

综上所述，我们的基准情形是GDP同比增长率稳步回升，今年2-4季度中国实际GDP同比增速可能分别为3.8%，5.6%，6.0%，全年接近3.0%。反映今年上半的低基数，明年全年实际GDP增长有望达到8.0-9.0%。

具体地，我们从以下几块经济基本面来看：

1．下半年经济呈现弱复苏状态

1.1 疫情对于经济的重要影响

今年以来，疫情是影响宏观经济最重要的一个因素。从全球疫情的发展情况来看，目前已经进入第三阶段。第一阶段的疫情主要以中国为首的亚洲国家为主，目前虽然有所反复，比如近期的北京疫情，但总体已得到有效控制；第二阶段，疫情扩散至欧美主要发达国家，当前美国日均新增病例保持在2万例左右，总体来看疫情已得到了一定程度的控制；5月下旬以来疫情进入第三阶段，即以巴西、印度为首的亚非拉国家疫情进入爆发期，这些国家的医疗条件相对落后，抗击疫情的难度更大，目前仍未得到有效控制。

但从资本市场的表现来看，疫情最悲观的阶段已经过去，这其中隐含了中美两个大国作为全球经济最重要的双引擎(G2)的企稳回升，即只要中美两国的疫情得到有效控制，那么市场对于未来复苏的逻辑就不会被打断。实际上，大类资产从3月下旬以来，已经走出了一轮强劲的反弹，显示出市场最悲观的时刻已经过去，其中美股纳斯达克指数再创历史新高，表现最为突出，当然部分原因也归功于美联储超宽松的货币政策。

站在当下的视角，我们认为，即使疫情出现二次爆发，市场的反应也会小于一季度那时的悲观程度，原因是第一目前市场对于疫情的认识已经从未知走到共识，其二是各国对于疫情的对策相对疫情刚爆发时更为积极，其三是疫苗也正在加速试验进行中。当然，由于病毒的传播相比SARS等更为容易，所以后期出现反复是相对预期中的事件，市场的波动可能会再次加大，但不阻碍经济弱复苏的逻辑。

                        1.2 疫情改变了经济运行的结构

由于此次疫情的特殊性，会从较长一段时间内改变经济的运行结构。首先，从增速上来看，疫情导致停工停产，企业因此裁员、甚至破产，导致投资需求下降，而失业上升也影响消费需求。由于此次疫情对于消费的影响相对更为严重，所以主要发达国家及中国等以消费作为主要经济发展动力的国家受到的抑制影响会持续很长一段时间，这也导致了下半年经济复苏的动力会弱于此前几轮由金融危机导致的复苏进度。

第二，从结构上来看，此次经济的复苏不同于以往由需求驱动的程度，供给端的复苏较需求端会更容易些，这也导致了通胀水平出现快速上行的压力会较大，也就意味着利率水平上行空间有限。需求端的复苏路径比较艰难也很容易理解，而供给端的复苏快于需求端主要受到以下几方面因素影响：第一，疫情影响居民收入下降和负债率上升，导致企业和居民复工复产的意愿较为强烈，此前美国爆发的民众抗议游行就很好地证明了这点；第二，在目前的艰难时刻，个人消费支出减少以及储蓄率上行（美国居民家庭的例子）也意味着相比于强烈的复工复产欲望，需求端的复苏显得更为疲弱；第三，出于社会稳定和经济稳增长的考虑，政府也有动力去推动企业尽快重启生产，比如中国目前的规模以上工业企业复工率已接近100%，中小企业复工率也达到90%以上。美国政府也在民众的呼吁下，多州解除了强制隔离。

                        1.3 近期经济解读及后期判断

最新的5月经济数据显示，二季度以来，经济延续了弱复苏的态势，从上文我们提到的关于此次疫情背景下的经济弱复苏特征来看，代表供给的工业增加值同比增速显著回升，反弹的力度远强于代表需求的社会销售零售额。具体来看：

首先，5月工业增加值同比回升0.5个百分点到4.4%。从主要产品产量来看，5月份，钢材、水泥、发电量、十种有色金属、汽车产量同比均高于前值，汽车产量同比涨幅较前值明显扩大。统计局指出，5月份工业生产数据的明确积极因素是“装备制造行业增长继续加快，基建类相关产品增势较好。”

1-5月整体固定资产投资同比增速为-6.3%；其中制造业投资累计同比-14.8%，地产投资累计同比-0.3%，基建投资累计同比-6.3%。制造业、地产、基建三项投资累计同比增速分别较前值上行4.0、3.0、5.5个百分点；基建投资改善幅度最大。当月同比增速对比，制造业、地产、基建投资分别为-5.3%、8.1%和8.3%。

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