上半年国内经济基本面表现超出去年末时点的市场主流预期。宏观政策组合靠前发力叠加“抢出口”、“抢转口”效应，国内制造业与广义基建投资保持较高增速，终端消费需求有所回暖，地产销售迎来修复，外贸出口韧性也相对较强。 不过，一方面内需端的隐忧并未完全消除。终端消费增长比较依赖补贴政策，并可能提前透支后续需求。地产销售边际上已经出现转弱迹象，房价整体仍在下行通道中。“产强需弱”格局未变，通胀读数低位运行。私人部门信贷扩张放缓，而储蓄意愿偏浓，存款定期化趋势延续，货币流通速度依旧偏慢。另一方面，关税争端虽阶段性缓和，新一轮对美“抢出口”或将延续到 7 月，但拉长时间轴来看，外部环境的不确定性仍然较大。
基本面有喜有忧，暂难驱动债市走势反转。在此情况下，市场对资金面变化较为敏感。站在当下，我们对后续资金面的预期相对乐观。但相较于政策利率，目前市场资金价格已逐步趋于合理，后续资金面的进一步明显转松可能将依赖于政策利率的再度调降。
而考虑到内部净息差约束仍在，且当前社融增速符合目标，我们对下半年央行降息空间的预期相对保守。预计下半年可能只有一次降息，带动政策利率下行 10-20bp，即由目前的1.4%，下行至 1.2-1.3%。按此计算，降息后 10Y 国债收益率的合理运行区间可能将在 1.4-1.6%附近。