基调调整、稳增长政策加码后，进入三季度我们看到数据层面的一些积极信号。但整体而言，国内基本面“产强需弱”的格局暂未发生根本转变，通胀读数低位运行，实际利率仍显偏高；与此同时，私人部门信用扩张缺少有力抓手，社融增长对政府债券融资的依赖度上升，保持融资低成本的必要性较高；再加上外部不确定性始终存在，在此情况下，我们认为国内广谱利率中枢仍处下行通道中，债市走势暂难言反转。 当然进入 2025 年，债市走势可能将有所颠簸。首先，12 月政治局会议上，货币政策定调宽松，罕见表述推动债市抢跑，当前收益率已提前定价了至少 30bp 的降息幅度，但政策实际转松的节奏和力度仍将受到内外因素的约束。其次，债市收益率的走低有利于风险资产估值修复，政策引导下，明年权益市场结构性行情仍可期待。叠加债券供给可能前置，债市“资产荒”或将出现一定缓和。此外，在收益率过快下行后，监管对于利率风险的关注也将相应提升，这虽然并不能扭转债市走势，但阶段性的扰动仍需留意。尤其是在政府债券发行空档期，央行相关表态配合短期流动性管理紧平衡可能还是会引发一定市场反馈。