核心观点 1、电解铝 2024 年电解铝供需较去年略有转松，供应端运行产能持续增长至高位，主因西南复产提前且枯水期并未如期减产，同时进口维持高增速。需求端新能源板块用铝需求表现较好，特高压电网需求持稳，叠加出口抬升共同对冲了建筑用铝需求的下滑。 2025 年预期电解铝供需维持偏紧平衡。供应端天花板约束下国内新增产能极为有限，预计2025年电解铝产量达4398万吨，同比增速放缓至2%左右；海外产能将有所提升。需求端建筑用铝延续拖累，新能源需求维持增量但增速或有放缓，另外出口受退税政策取消和贸易摩擦等影响或有下降，预计2025年电解铝需求达4556万吨，同比增速收敛至1.3%，整体供需过剩幅度较今年收窄至 2 万吨左右。高铝水比例格局下库存和低仓单或将成为常态。 2025 年铝价谨慎乐观看待，预期铝价全年宽幅震荡且重心略有所上移，预计沪铝运行区间 19000-24000 元/吨，LME 运行区间 23002800 美元/吨。操作上单边以逢低多思路为主，结构性机会可基于季节性去库和价格偏低时机布局正套；跨品种方面，考虑到冶炼利润修复，可关注多AL空AO套利机会。风险点在于宏观利空、供应扰动、成本坍塌、需求断崖。

2、氧化铝 2024 年供需矛盾不断加剧叠加资金情绪共同推动氧化铝价格持续强势。内矿偏紧和外矿扰动不断，氧化铝产能恢复缓慢。而需求端稳中有增韧性明显，供需偏紧下库存低位，现货持续强势给予价格较强支撑。时至年终仍未看到供需拐点出现，强现实逻辑得以延续。2025 年看，国产矿供应难有明显改善，不过进口矿供应预期充足，整体矿端供应有望增加。氧化铝产能投产计划较多，主要集中在一季度和下半年，而需求端电解铝产能已接近天花板，增量较为有限，氧化铝供需将逐步改善并于二季度转为过剩，整体呈现前紧后松的状态。据此预计2025年氧化铝价格重心或有下移，高利润亦将逐步回归。 节奏上，年初氧化铝供需拐点仍难以看到，现货偏紧支撑价格高位；一季度末至二季度随着投产预期逐步落地期价或将开始承压下行，而三、四季度存在几内亚雨季和国内采暖季集中检修扰动的可能，价格或有阶段性反弹，不过新投产能的释放仍将对其上方形成压力，全年重心逐步下移，运行区间3500-6000 元/吨，操作上可配合现货和库存拐点轻仓逢高沽空远月合约，结构上仍可关注正套机会。风险点在于矿端扰动以及产能投产不及预期