宏观：特朗普将上台执政，我们认为其将先在二季度落实部分关税政策、削减政府开支、出台限制移民政策、削减新能源消费端补贴，在下半年推动减税。由于政府开支削减，财政赤字未必扩大，关税未必加剧通胀，美国经济可能延续软着陆，但关税将抑制我国经济增长。不过，全球降息周期大背景下，我国财政货币政策窗口有望持续打开，稳增长仍是全年主基调，同时能源转型将加速推进，内需将得到有效提振。

供应：2024年，铝土矿供应不足导致氧化铝供不应求、价格大涨。2025年，铝土矿供应继续增长而电解铝需求增速放缓，氧化铝价格将逐步向下回归合理区间。2024年，电解铝行业利润丰厚、铝厂积极投复产，且云南铝厂未因枯水季停产，行业运行产能达到4400万吨。2025年，我国电解铝产量进一步复产的空间较小并且新增产能较少，增速预计1.6%，考虑内需较强推动电解铝进口，全年电解铝供应增速预计2.2%。

需求：2024年，房地产竣工面积大幅下降拖累建筑用铝，但双碳背景下新能源用铝需求稳步上升。新能源汽车大幅降价、以旧换新政策不断加码，汽车产销两旺、新能源汽车渗透率攀升；光伏、风电装机快速上升，旺盛的并网需求和终端电力需求推动特高压电网建设持续高速增长。2025年，电解铝需求仍然较为乐观。具体看，基于房地产市场的现状以及托而不举的政策导向，房地产市场仍将继续探底但空间有限；超长期特别国债和地方新增专项债增加，基建和电网投资建设进一步推进；政府将加码消费政策，汽车和家电仍是政策实施的重点；海外光伏新增装机保持可观增速，带动我国光伏需求；特朗普即将上台，贸易战预期升温，出口恶化风险较大。

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