一、           锰矿港存季节性规律明显

随着连续两个月的顺畅去库，我国锰矿港口库存季节性数据显示处于近五年以来季节性低点，随着硅锰厂补库存接近尾声，从季节性角度我们判断春节前一周锰矿港口库存大概率维持去库态势。进入春节后，由于抵达船只可以卸货但是港口不能疏港，所以锰矿港口库存大概率开始累增。                              

        在2024年最后一篇专题报告《【黑金重磅】硅锰：锰矿品种价差难再扩大，价格整体承压》我们提出了一个观点是锰矿品种间价差再扩大的难度较高。目前我们依旧这样认为，也就是说，锰矿港口库存整体的下降会对硅锰价格造成影响，而不是氧化锰矿库存水平降低从而造成影响。康密劳在加蓬的氧化锰矿对我国报盘量以及发运量下降所造成的影响实质上是单一矿种的涨价会改变工厂买矿偏好，从而需求溢出到其他矿种，造成锰矿库存整体的下降以及所有锰矿价格普遍抬升。

我们从2024年硅锰倒V行情背后的基本面数据中来验证这一点。从锰矿进口数据来看，我国主要从下方表格中起个国家进口锰矿。其中澳洲和加蓬矿属于高品氧化锰矿，南非以半碳酸锰矿为主，马来西亚锰矿以高硅高铁矿为主，其他国家均为氧化锰矿。我国主要从这七个国家进口锰矿，年度进口量占比基本在95%以上。可想而知，我国的锰矿港口库存构成占比中主要也是由这七个国家的锰矿为主。

二、           大型矿山供应水平波动造成的影响

如果在这些进口来源国中锰矿发运阶段性波动，或许是不可抗力或许是销售策略的调整的影响，我国锰矿港口库存大概率表现出相应的减少或增加。从2024年的表现来看，首先是位于澳洲的South32公司的高品氧化锰矿长时间无法正常出口带来的较大影响。从数据来看，港口库存中来自澳大利亚的锰矿占比持续下降后维持在较低水平。  

相应的，高品氧化锰矿的价格在2024年澳矿占比下降周期中持续抬升，与南非的半碳酸锰矿价差一度达到4.77美元/吨度。这引起了硅锰厂通过修改锰矿入炉配方，对于价格极高的氧化锰矿开始摒弃，也就出现了2024年三季度以后的占比平台期。关于South32锰矿的对行情造成的上行影响也就暂告一段落。

上涨行情之后是缓慢的阶段性下行，从将近10000的位置下行至6000一线，主要是来自其South32以外的锰矿开始有了新的变化。我们来看我国锰矿主要来源国中排行第三的加蓬进口量情况。加蓬境内最主要的锰矿生产供应商为总部位于法国的Eramet·Comilog，这家公司为全球第二大高品氧化锰矿供应商。  

2024年，加蓬的锰矿到港量在硅锰价格上涨期间处于较低水平，阶段性加剧了我国高品氧化锰矿缺失的程度。这种阶段性到港量下降是造成2025年1月10日以来硅锰盘面拉涨的主要驱动力。  

值得注意的是，我国高品氧化锰矿主要来源国——加蓬，出口至我国的锰矿数量从2021年以来基本维持下降趋势。从康密劳的季度报告中关于锰矿部分的描述来看，2021年一季度报告中首次提到关于印度钢铁产量同比水平。对于加蓬最大的锰矿开采供应商康密劳的措辞，我们推测2021年开始，同比增产的锰矿中会有一部分销售到印度。  

从《铁合金在线》1月10日发布的消息称，康密劳2月中国报价4.3美元/吨度，印度报价4.4美元/吨度，并且对中国发运量对比常量减半甚至以上。从康密劳的角度来说，更多的锰矿发到印度比发到我国海运距离更短，价格更高，这是很正常的逐利行为。从粗钢产量对比的角度来看，印度在2020年后粗钢产量回到同比上涨态势，而我国粗钢产量同2020年达到历史峰值后开始缓慢下行，同样的，康密劳在2021年一季度往后的季度报告中也是这样描述。所以部分锰矿发运至印度或许是大概率事件。

但是从印度粗钢目前绝对产量的角度来看，很那承接住海外主流锰矿山结构性转运，所以我们判断康密劳对我国发运量下降更多的是阶段性影响。  

加纳烧结锰矿和国产富锰渣的推广和使用，大幅降低了硅锰冶炼工艺中对于康密劳和澳矿等氧化矿的依赖。从上图中很清晰的观测到南非锰矿和加纳矿进口量在2024年的增加。

三、           硅锰供应仍显过剩

硅锰的库存来自于额外需求的扰动，以及锰矿端事件的影响，所以2024年4月份较低的产量水平并未持续很长时间，硅锰市场库存去化仅维持两个月。后期在价格反弹的高点也会相应的受到硅锰较高库存水平的拖累。目前冶炼利润并未伤及现金流，导致硅锰冶炼端减产意愿较低。不过从目前阶段来看，贸易商拿货意愿较低，更多的是硅锰生产端在盘面上做出卖套保操作为主。  

从硅锰周度日均产量来看，目前仍然维持在较高产量水平。我们判断后期减产的关键仍将取决于冶炼利润。  

钢厂需求方面，钢厂硅锰库存可用天数水平较为正常，节前补库基本完成，目前等待定价。从数据来看，现阶段属于正常水平，在钢厂利润欠佳的背景下，钢厂很难把库存上调至2019年的水平。对硅锰影响较小，现阶段处于挺价钢招的关键时期，钢招定价的意义在于消费端是否对盘面涨价认可，定价水平可以视为阶段性行情的底部。

从钢材产量角度来看，常见钢种中，螺纹钢对硅锰单耗最高，对比螺纹钢和硅锰周产量，前期走势基本趋同，说明螺纹对硅锰的影响确实较大。不过在市场中有额外需求影响后，比如2023年4月份开始，以及9月份，二者的走势出现偏差，硅锰的产量更显过剩。在2024年8月和11月的额外扰动中，硅锰生产端反应相对较小，后期我们判断额外需求对生产端造成的超产刺激将会进一步下降。后期螺纹产量环比判断季节性抬升为主，不过硅锰产量水平依旧较高，目前尚未看到减产驱动，供应大概率维持过剩态势。  

四、           硅锰库存依旧拖累价格

我们在之前的年度报告中详细描述过硅锰库存仍然拖累硅锰价格。目前我们的解读为，库存维持缓慢累库态势，对价格反弹的高度构成压力。额外需求扰动造成的库存水平抬升去化需要较长时间，在终端需求对螺纹产量抬升相对有限的背景下，这种去化更多的依赖硅锰生产端对于产量的自我调节为主。假如库存水平将近市场月均产量水平，以市场库存去化为目的所引发的生产端短期大面积停产相对不现实，我们判断需要在较长周期中才能将市场库存去化至较为健康的水平。  

五、           策略建议

策略建议方面，我们建议做多硅锰2505合约，上涨的驱动主要来自锰矿库存去化持续性，上行的压力来自硅锰库存水平累库速率。市场对于“能耗双控”方面政策仍有预期，不过目前来看并没有较大的影响，持续关注。