报告摘要

经济及政策：上半年主要经济数据在政策发力和抢出口效应下表现维持韧性。出口方面，上半年抢出口效应支撑短期数据，但持续性仍待观察。美国对华加征关税的90天豁免期结束后，叠加外需走弱风险，出口增速或有所承压。内需方面，上半年消费和投资数据展现韧性。消费政策持续发力，以旧换新、促进服务消费等政策推动社零增速保持正增长；投资端，基建投资在政府债发行加速支撑下保持较高增速，制造业投资受设备更新和高技术产业拉动维持高位，但房地产投资仍处负增长，拖累整体投资增速。


◆流动性：上半年流动性整体呈现前紧后松的节奏。一季度在政府债净供给冲击、经济数据表现不弱以及央行流动性投放态度谨慎背景下，市场流动性处于偏紧状态，市场对“适度宽松”预期修正，债市有所承压。随着降准降息落地，资金利率显著回落，央行对稳增长重视力度增强，货币投放态度转暖，流动性整体维持宽松。展望后续，在关税不确定仍存以及稳增长支撑背景下流动性有望延续宽松态势。


◆利率：上半年国债收益率走势先上后下，整体以震荡为主。截止到6月3日，2、5、10、30年期的国债收益率分别为1.48%、1.56%、1.68%、1.90%，较去年末分别反弹36.12BP、16.11BP、5.94BP、4.60BP，短端利率反弹幅度更大。3月下旬开始，政策转向边际宽松，股市行情有所承压，债市分流缓解。4月“对等关税”超预期，基本面预期走弱叠加避险情绪升温，长端利率加速下行，曲线牛平。进入五月份之后，降准降息落地，但关税政策反复加之降息后存款搬家可能引发银行负债端压力，长短端利率基本以震荡为主。


◆策略：基本面看，上半年经济数据受加征关税影响存在扰动，结构分化特征，抢出口效应提供支撑，但往后可能边际弱化，内外需是否维持韧性仍有待观察。关税放缓叠加资金面能否继续下行的疑虑，短期债市走势以震荡为主。后续市场主要关注出口数据及资金面能否维持宽松，在内需弱修复和资金有望延续宽松背景下预计利率大方向依然向下，等待回调后的机会，逢低介入为主。