一、2024回顾：矿紧持续发酵，下调的现实需求

今年锌精矿端紧张的格局最明显的体现在不断下滑的加工费上，冶炼厂原料库存一度下降至14天附近，水平严重低于历史同期。矿供应紧张的现象可以追溯至2023年下半年，随着2023年上半年锌价一路下跌击破矿山成本线，多数海外矿山选择检修或者停产以应对。不断下挫的加工费使得冶炼利润呈现深度倒挂，矿紧逻辑传导至冶炼端，国内冶炼厂产量维持低位，锌锭库存持续去化使得锌价在年底触及年内新高。而锌锭消费全年表现不如人意，初端加工占比最大的镀锌板块由于项目资金到位速度偏慢，开工不及预期，导致镀锌的开工率较往年表现偏弱。与地产需求高度相关的压铸锌合金同样表现弱于往年。氧化锌开工率全年维持在60%附近，总体来看2024年锌锭供应端的矛盾远大于需求端，供应紧张使得锌价一路走高。
二、2025年核心逻辑：1）供应端的重点仍在矿端，国内冶炼产能过剩，但巧妇难为无米之炊，因此2025年全球锌精矿增量的兑现时间点，以及兑现程度成为关键。考虑到海外矿山增量相对集中，且近几年矿山投产干扰率逐年提升，我们预估2025年全球锌精矿的增量为50万吨。锌锭方面，我们预估2025年国内锌锭产量约为639万吨，同比增4%，全球锌锭产量全年预估为1411万吨，同比增3.4%。

2）需求端汽车、风电和光伏板块预计贡献主要增量。对于传统下游基建板块，我们认为国内财政政策“更加积极”，表明政策进入新扩张周期，新老基建仍有较大空间，但还需重点关注实物工作量落地情况。地产方面，在地产去金融化的过程中，随着一系列政策组合拳的出台，有利于修复地产过快多度下滑。但锌多被用于地产的新开工和竣工端，销售端对于资金链的提振传导到新开工需要至少6-9个月，因此我们认为地产板块25年对锌消费仍是负贡献。

3）宏观方面，美国长期主线毫无疑问是“MAGA”（Make America Great Again），MAGA诉求下的经济政策有三个核心目的：高端制造业回流、强化美国科技主导权、促成中低端供应链全球再布局。在美元强势的情况下，有色金属或相对承压，而国内真正重振内需并非一蹴而就，2025年或延续弱复苏的节奏。

       4）总体来看，2025年锌锭将是过剩格局，矿端将边际转宽松，但矿端传导至冶炼端需要时间，我们预计矿紧锭松格局扭转时间节点或在明年二季度，因此2025年锌价或呈现前高后低的格局。

三、2025年供应：边际转宽松，矿端兑现程度仍是关键       海外矿今年产量降低的主要原因包括品味下滑（资源枯竭）、天气/事故扰动、疫情导致的停产（或劳动力损失）、扩产项目进度不及预期、资产变更等等。其中，锌矿品位下滑情况最为普遍，一般品位下滑仅在0.3-1%内幅度变动，约影响3-8%的矿山产量。从海外矿山资本支出水平来看，2018年以来勘探投资不断下滑，直至2021年开始略有回升，但投入水平明显低于往年。中国铅锌矿勘探投资变动也表现出类似的趋势，因此近年鲜有超大型的矿山被发掘，预计随后的几年中锌矿储量增长也较为有限。中性预估海外矿山环比增量约42万吨。       国内锌精矿的增量主要来自于新疆火烧云、湖南大脑坡、江西银珠山和赫章县猪拱塘项目，主要看火烧云项目的整体进度，今年已经有部分工程矿石开始开采，预计25年供应6万吨增量，26年供应14万吨增量。总体来看，2025年全球锌精矿增量约50万吨，同比约增加4%。       综合来看，国内近几年冶炼增速明显大于矿端增速，国内外的冶炼产能现阶段皆处于过剩状态，实际上能锚定锌锭产量的并不是以往产能量级乘以开工率的传统计算方法，而是源于矿端究竟能释放多少量级，且矿转宽松转导至锭需要一定时间，2025年Q2之前矿端仍然偏紧。我们预测2025年国内锌锭产量约为639万吨，同比增加约4%。海外锌锭产量预计为772万吨，同比增加约3%，全球锌锭产量全年预估为1411万吨，同比2024年增加约3.4%。
四、2025年需求：“新旧”消费的继续切换       锌的消费近年以来一直受到市场诟病，中国消费量涨了全球消费的50%以上，并且消费增量以国内为主。从消费结构来看，锌仍偏向于传统消费，在今年蓬勃发展的新能源领域几无建树，仍只能依靠传统房地产与基建拉动消费，其中基建、房地产、汽车合计占中国消费量的78%。

       从海外消费来看，海外长时间维持高利率，一定程度上抑制了锌锭的消费，LME库存长时间维持同比高位。拆分地区来看，欧洲锌锭最大的需求在建筑板块，以及汽车板块皆难见明显增量，Q3表观需求继续下行。美国在维持长时间的高利率政策后，于今年9月开始下调联邦基金利率，政府刺激计划(IIJA、CHIPS法案和IRA)将支持建筑板块的锌需求增长，北美Q3表观需求虽环比下行，但Q1-Q3总体表需同比增长。结合欧美来看，预计今年海外锌锭消费同比增长。而国内财政政策“更加积极”，表明政策进入新扩张周期，新老基建仍有较大空间，但还需重点关注实物工作量落地情况。亮点仍为新能源板块，包括新能源车、风电和光伏等，但预估家电出口将有压力，地产仍是最大的拖累项。

五、平衡与策略：前高后低，内外反套需谨慎

       1）对供需的看法：矿端，中性预估海外明年实际兑现增量约42万吨，国内兑现增量约8万吨。2025年全球锌精矿增量约50万吨，同比增加约4%。预计全球锌锭产量为1411万吨，同比增加约3.4%。需求端国内财政政策“更加积极”，表明政策进入新扩张周期，新老基建仍有较大空间，但还需重点关注实物工作量落地情况。亮点仍为新能源板块，包括新能源车、风电和光伏等，但预估家电出口将有压力，地产仍是最大的拖累项。预估2025年国内锌锭实际消费量为661万吨，同比增1.5%，过剩9万吨。

       2）对TC的看法：TC上，国内近几年冶炼增速明显大于矿端增速，国内外的冶炼产能现阶段皆处于过剩状态，虽然矿同比今年宽松，但由于炼厂对资源端的抢夺，预计TC上方空间较为有限。

       3）对于绝对价格和节奏的判断：基于目前平衡表的结果，我们认为锌锭2025年将在金属端出现过剩，但节奏上将呈现前高后低。预计沪锌主力核心运行区间为21000-29000元/吨，LME锌核心运行区间为2300-3400美元/吨。需要特别注意的是LME锌仓单集中度非常高，并且目前欧洲冶炼厂测算利润已经处于盈亏平衡附近，冶炼或有持续扰动的情况下，不建议基于统计套利去建仓内外反套头寸。