近期锡价收敛盘整后出现大跌。有消息称佤邦开始复产，但实际上仍未复产。

宏观面上，中美互降关税后传出关税后续消息，市场对其负面效应应激反应变小。

从当前关税的走势来看，年内美国陷入衰退的概率降低，但通胀水平可能因为基础性关税有所上升，美联储维持当前利率水平的时间可能延长。不过锡价因矿紧扰动表现波动率收窄。国内政策方面，要注意以旧换新和设备更新对有色需求的提振。当然，美元回调也对锡价上涨有利。

一、锡矿的扰动仍存

锡的供应面主要分为两块：一是刚果金的复产进度。二是佤邦的复产进程。这构成了主要矛盾的主要方面。主要原因就是锡矿供应前几位分别是中国、印度尼西亚、缅甸和刚果金。2024年产量分别为6.9万吨、5.0万吨、3.4万吨和2.5万吨。占比分别达到23%、17%、12%和8.3%。

1.刚果金的情况。（1） 前情：2025年3月13日，Bisie矿山运营商AlphaminResources宣布，已暂时停止刚果民主共和国（DRC）东部矿山的运营

根据USGS数据，2024年全球锡矿产量30万吨，其中刚果金锡矿产量2.5万吨，占比8.33%。Bisie是全球第三大锡矿，也是非洲地区规模最大的矿山，2024年锡精矿产量达17,342吨，同比2023年增长38%，占全球锡矿供应量的约6%，2025年计划产量2万吨。

（2）后续：Bisie锡矿在2025.4.15-至5.11日共生产了1290吨金属锡，已经达到常规冶炼量的89%。第一批锡矿于5月9日开始发车。据悉从刚果金运输到亚洲的锡精矿运输时间为4-6周，也就是6月中旬到下旬才会进入中国市场。总体的滞后时间约为2个月。在此期间，锡精矿供应仍相对紧张。

2.缅甸佤邦复产情况：（1）前情：地震对缅甸经济损失影响巨大。道路中断，基础设施受损对锡复产进程产生实质性干扰，原定于4月1日召开的曼相矿区复产座谈会因地震推迟至4月下旬。2023年佤邦年产量约4.7万吨，月均产量约3900吨。目前预计月产量仅计划达到800-1000吨，最多只占停产前的25%。而要完全恢复又将需要6-8个月时间。因此时间线将推迟至今年年底。从5月份来看缅甸佤邦地区暂无锡矿进口至国内。导致全年锡矿产量预期再次下滑。佤邦复产为何总是慢于预期，主要因为即使复产，矿山品味不可逆下降；面临露天转地下大规模开采的特点，长期将处于低位。

二、国内锡矿供应紧张预期仍存

1.锡矿供应紧张预期仍存

虽然缅甸锡矿在我国进口中占比下滑，但绝对值比例仍然较高，占到30.38%左右。进口矿在锡矿供应中占比47%。确实是会加剧锡矿的供应紧张的。基本面分析如下：

缅甸锡矿进口情况统计如下：海关数据显示4月份国内锡矿进口量为0.98万吨（折合约4336金属吨），环比增长18.48%，但同比下降4.22%。与3月份相比，增加了519金属吨。尽管有所回升，但整体仍处于低位。1-4月累计进口量为36.7万吨，累计同比大幅下降47.98%。缅甸自2023年8月实施锡矿禁采后，矿的预期依然偏紧，主要的原因就是至今复产时间未定。如下图所示，锡矿进口位于近5-6年低位，与2019年持平，显示进口矿的供应紧缺。进入25年4月，进口下滑趋势继续。主要原因是锡矿进口盈利水平不稳定，且佤邦地区对总量影响太大，即使进口盈利也无进口。

  2.锡冶炼加工费再度下调

矿的供应紧张预期使得加工费再度下滑。目前40%云南锡精矿的加工费从2024年5-7月的17000元/吨下调至12000元/吨，低于2023年3月末的13550元/吨。那时价格已经接近部分加工企业的成本，导致部分企业意图减产。因此矿紧缺已经通过加工费传导到精炼锡的冶炼。目前加工费的历史分位位于近六年的最低位附近，紧张程度逐渐追赶上24年下半年沪锌。

3.锡矿供应紧张已经传导到了精炼锡冶炼上

矿的供应紧缺传导到了锡的产量数据上。

数据显示，云南和江西两地5.23日当周开工率为56.44%，较上周下降0.66个百分点。具体而言，云南区域的冶炼企业在本周的开工率为65.48%，江西地区冶炼企业开工率为41.02%，因锡精矿及废锡供应链持续紧缩对产能形成刚性约束，整体开工率小幅下滑。

云南产区缅甸矿进口量连续多月低于1万实物吨警戒线，锡精矿加工费（TC）保持在历史低位，冶炼厂利润承压，生产积极性受限。

江西产区：依赖废锡回收体系，江西废锡回收量自春节后持续低于年均值的70%，叠加加工费下降，江西地区冶炼企业生产成本持续上行，导致部分冶炼企业逐步减产，后续难以恢复往期水平

2025年4月，我国精炼锡的产量达到15200吨，较前一月环比减少0.5%，从年度同比数据来看，实现了8.1%的降幅。基于SMM测算，预计5月精炼锡产量环比增幅2%左右。驱动因素：部分停产检修企业恢复

四、需求综述：下游开工率持稳

2.下游开工率总述

先介绍一下下游各行业的分布情况。按照产品分为锡焊料、锡化工、铅酸电池、马口铁等；按2024年最新数据测算，其中锡焊料占比为68%，占据了大部分的下游需求。而半导体需求又占了锡需求的80%。其余几个占比分别为11%，8%，6%等。我们常规主要分析锡焊料和前段蓄电池。

根据SMM的深入调研数据，2025年4月国内锡焊料企业总样本开工率回升至76.7%，较3月的 75.8%环比改善0.9%，但低于市场预期。预计本月总样本开工率将继续维持低位，环比变化不大。但全球半导体需求仍对锡焊料需求构成长期支撑。2025年第一季度全球半导体销售额为1677亿美元，同比增长18.8%。WSTS预计2025年全球半导体市场规模将达到6971亿美元，同比增长11%，逻辑芯片和存储芯片为主要增长动力。关税政策缓和可能进一步提振市场信心，但需关注库存调整周期对后续季度的影响。预计拉动锡需求全球4.4%。需求增长确定性较强。

据SMM调研，2025年5月17日-2025年5月23日三省原生铅开工率较上周小幅上涨0.4个百分点至67.75%。电动自行车、汽车等蓄电池市场传统淡季态势延续限制开工率回升复苏，但铅酸蓄电池产量总体仍位于近年高位。

国内进入去库周期，去库幅度趋缓。截止本周末，上期所锡库存数据为8445吨，较上一周减少28吨。LME锡库存为2665吨，较上一周减少70吨。SMM锡锭5.27三地社会库存总量为10333吨，较上周库存增加374吨。

三、总结

锡的矛盾可以总结为供应有约束，需求有故事。刚果金武装冲突和缅甸地震一度加剧了锡矿供应紧缺担忧，佤邦复产进程一再推迟。在传导机制上精炼锡产量同比已出现下降。需求来看，目前进入淡季，虽然关税中期仍有隐忧可能对下游开工造成负面影响，半导体需求增长使得锡需求增长具有一定的确定性。关税低点又是成本低点254000-258000以下逢低做多，中线目标29万以上，长线33万以上。