一、比特币率先启动，黄金和铜大步赶上

铜在经历去年一年的震荡行情和低波动率之后，终于在今年3月开始随着冶炼厂协商集体减产的消息一出，直接突破了20个月的震荡区间，持仓再创新高。相较于以往的大涨行情，我觉得比较有趣的是此轮最初上涨可以追溯至年初比特币的大幅飙升，紧接着是黄金，然后是铜率领着有色大军大步赶上。之前市场对于黄金以及有色板块看涨的解释大多是处于对美联储6月开始降息的预期，认为随着美国通胀压力的下降，美联储加息周期即将结束，随之而来的降息将释放流动性，结果将是市场利率走低、美元下跌，将为以美元计价的其他资产带来价格上升空间。

二、降息概率降低后，为何仍出现大涨？

然而，美国3月非农就业人数远超预期，市场预期美联储6月开始降息的概率削减至50%，互换市场将美联储首次降息日期从7月推迟至9月。那为什么降息概率降低后，黄金和铜仍出现大幅上涨？

第一，从短期逻辑来看，盘面交易二次通胀的预期。除了直接受益于流动性的扩张，铜、原油和黄金等商品出现了明显的抢跑。美国1-2月核心通胀超预期，CPI反弹，铜和能源所代表的的商品领先于利率市场表达未来美国二次通胀的预期，这是2002-2010年商品市场多次出现的经典范式。

第二，“全球需求看中国，中国需求看地产”的逻辑的转变。以往都会认为中国作为铜的消费大国，中国经济状况可以作为铜价的“晴雨表”，但随着美国经济软着陆概率提升以及印度等新兴国家GDP大幅增长，以往“铜价联系中国经济，中国经济联系房地产”的范式转变回“铜价联系美国经济预期”。这也是为何近期铜价和美元指数同向波动的原因

从复盘情况来看，历史上大部分时间美国制造业PMI和LME铜价呈现的都是正相关关系。然而也出现过几次PMI和铜价劈叉的情况。在PMI止跌回升后，铜价会出现一波较大的涨幅。

第三，定价体系的重塑。这轮上涨中最先出现苗头的是比特币和黄金，在疫情后时代，全球央行无节制放水，黄金和比特币大幅上涨的购买热情就是对抗纸币信用的缺失。从70年代，布雷顿森林体系瓦解到现在，美元的购买力相对于黄金跌了95%以上。自2022年俄乌之后，美元本位体系从根本上开始动摇。因为美元本位的根基其实是全球化，当越来越多的国家从“地球村”、“全球化”转变为“地区小团体”之后，美元也就从“必需品”变成了“可选品”。根据目前的最新数据，美国国债规模已达34.6万亿，预计未来十年将会飙升到45万亿的情况下，美元的信用度还能继续维持吗？在对抗对现代信用系统极端不信任的情况下，美债和美元作为核心定价锚和抵押品的地位将会逐渐弱化，而比特币，黄金，铜等其他国际化大宗商品，都将成为新的定价锚。

三、老生常谈的基本面，AI革命才刚开始

回归初心，有色板块之内我们倾向于铜、铝、锡等供应端扰动较大，且消费端涉及到新兴需求的品种作为多头配置。从供应端来看，铜矿端整体面临长期存在的资本开支不足、品位下降及成本抬升的故事已经被反复提及无数次，资源端增速逐渐见顶。从更直观的加工费来看，自去年11月以来，进口矿TC大幅下挫，现货加工费远低于较多冶炼厂生产成本，3月的CSPT小组会议也呼吁冶炼厂联合减产5-10%。总体来看，矿端增速远不及中国冶炼端产能增速，资源端偏紧格局短期内难以改变。

从需求端来看，今年有色金属的传统需求，例如地产、基建等需求持续偏弱，然而新兴需求强劲。我国光伏、风电、新能源汽车、动力及储能电池等产量、国内新能源装机量以及上述领域产品出口量均出现大幅增长，成为拉动铜、铝等有色金属消费主要增长领域。另外人工智能（AI）、算力的蓬勃发展对电力消耗出现翻倍增长，也是铜非常有潜力的需求增长点。白色家电同样表现不错，出口同比大幅增长，且国内新一轮“以旧换新”启动，家电行业迎来消费升级新机遇，拉动铜、铝、锡等品种需求。

AI的发展是一个重要的生产力革命，而它才刚刚开始。铜在其中扮演的角色是数据中心的电力传输（如电缆、连接器、母线），以及热交换器和水槽、接地与互联，以及管道和暖通空调系统，其中电力分配设备约占铜用量的75%，接地和互联约占22%。大摩在报告中写道，在2024年-2027年，全球AI数据中心对电力的需求将以18%的复合年增长率增长。AI数据中心的铜需求或将从2023年的每年20万吨-50万吨增长至2027年的50万吨-120万吨，复合年增长率达到26%。到2027年，AI数据中心对铜的需求可能占到全球铜需求的3.3%（相比之下，电动汽车的需求占比或仅为5.2%），这将推动铜价上行，以及逐步改变铜的消费格局。

四、思考与启示

单边来看，仍倾向于多头配置，宏观权重大于基本面因素，建议不要轻易尝试摸顶。目前短期内的大幅上涨仍为宏观主导，待情绪宣泄后，基本面权重会被放大，此时或有一波回调，或将成为更好的上车机会。

期权来看，去年低波动率不复存在，“双卖”的策略有极大的可能会被打爆一边，谨慎卖call。