1月20日以来，伴随着特朗普就任，贵金属市场波动放大，人民币黄金小幅调整后创历史新高。就任前中美元首的通话互动，缓和市场对冲突的预期，以及就职宣言集中内政、忽略关税，带来黄金的小幅调整。但随着特朗普就任后，接连发布对墨西哥、加拿大及中国的关税计划，黄金重回涨势，人民币黄金突破新高。

我们看好上半年金价，基于美国可能进入类滞涨或再通胀的逻辑环境，原因主要来自以下三点：1）特朗普的关税、移民政策具备通胀性，当前CPI粘性主要来自核心通胀，通过控制能源价格来削减通胀的效果有限。2）驱逐非法移民或带来就业数据走低，美国经济尚处于复苏初期，美联储可能陷入两难，限制货币政策边际收紧的力度。此外，特朗普的低利率倾向、高额的美债规模和付息压力、以及高利率对融资活动的限制，都对美联储行为形成制约，降息周期仍将延续。3）11月以来的“特朗普交易”定价远端增长，进而带来美元信用的修复预期，但上半年随着关税、移民等政策的冲击，美元和美债收益率或呈现触顶回落，黄金价格上方压力减轻。

特朗普政策组合具备通胀属性。根据PIIE测算，关税对通胀的影响会在2025年最突出，长期中随着美联储的调控逐渐回归正常区间。若对所有贸易伙伴加关税10%，可能带来2025年0.6%的通胀上行。考虑到2018年的案例，若仅考虑对中国加关税60%，可能带来2025年美国0.4%的通胀上行。美国境内目前约1500-2000万非法移民，其中约830万在特朗普的驱逐目标清单上，参考1956年艾森豪威尔对130万移民的驱逐影响，结论显示，至2028年劳动力供给分别减少0.8%、5.1%（1.3m vs 8.3m），基于劳动力减少的路径，若驱逐130万移民，2025年GDP增速将下降0.2%。驱逐移民对通胀影响存在两面性，但劳动力缺失推动的通胀上行预计超过需求缺失带来的通缩影响，考虑到美联储在此间的干预和平衡，预计2025年通胀上行0.35%。特朗普在就职宣言中，提出将大力发展钻探、降低能源价格，以此控制通胀。在奥巴马和特朗普1.0任期中，能源上行的确对通胀产生了较大影响，但2024年以来随着原油价格的震荡回落，能源和核心商品不再是通胀上行的主要原因，核心服务成为通胀中黏性最强的部分，通过能源手段控制通胀的效果有限。

经济与通胀再权衡，美联储仍处于降息周期。美联储12月议息会议将联邦基金目标利率下调25BP至4.25-4.50%区间，点阵图显示美联储对2025 年降息幅度有所收紧，一度引发市场对美联储转鹰的预期交易。但美国目前尚处于复苏初期，制造业PMI位于荣枯线之下，12月零售数据再度走低，驱逐非法移民可能对就业数据带来扰动，而更利好内生增长的TCJA及延续，时序上可能在下半年落地，上半年美联储在经济和就业的天平中面临重新权衡，降息周期仍将延续。此外，特朗普的低利率倾向、高额的美债规模和付息压力、以及高利率对融资活动的限制，都将对美联储的收紧行为形成制约。

美元“信用修复”的压制放缓。11月以来的“特朗普交易”定价远端增长，进而带来美元信用的修复预期，美元指数和实际利率持续走高，在趋势上对金价形成压制。随着特朗普就任，美债期限溢价出现回落，美元指数和美债收益率均出现触顶回落的迹象，上半年在美联储降息路径下，预计仍有继续回落的空间，对黄金价格的趋势性压制放松。

长期在去美元化进程及美国信用超发的趋势下，看好黄金的价格重心趋势性上移，黄金具备长周期配置价值。

去美元化下的央行购金有望支撑金价中枢。2016年以来美元在全球外汇储备中占比逐渐走低，2020下半年后下降趋势进一步加强。与此对应的是，全球央行和ETF的黄金储备持仓稳步提升，与黄金的长期中枢抬升保持一致。中国央行在2024年二、三季度中暂缓购金，但11月已经重启购金进程，并在12月加量购买。央行近两年的集中购买，形成黄金需求曲线的事实性外移，对金价形成了较好的托底作用。长期来看，美国优先的主张将进一步加深逆全球化，非美国家在外汇储备中有继续增持黄金的需求，中、印等新兴经济体黄金外储占比较低，增持空间仍然较大。

削减支出途径有限，信用超发趋势难以根本性逆转。美国新任财政贝森特曾提出“3-3-3”主张，并在任前的听证会中，提出整顿财政秩序、削减支出、控制赤字的主张。但目前在实现路径上，除DOGE计划表现出的雄心壮志外，并未有可行性措施公布。根据2023年数据，美国财政支出中，强制性支出已经达到61%（社保、医保、医疗补助、收入保障、退休福利等），自由裁量支出为28%（国防占比47%），利息支出占比达到11%。削减强制性支出需要通过国会立法，且特朗普承诺不会削减其中最大的构成项社保和医保，自由裁量支出调整难度相对较低，但其中占比近半的国防支出难以削减，利息支出可能受益于降息而有所缩减，综合来看支出削减空间有限。海外研究机构对削减开支同样缺乏信心，根据CRFB预测，2026 年至 2035 财年美国债务总额将增加 7.75 万亿美元，至2035年债务总额占GDP的比重最高可达到161%，中性水平也将达到143%，较当前126%的占比水平继续走高。

我们预计黄金价格中枢将波动上移，建议在上半年对黄金维持多头思路，美元黄金有望冲击3000美元，人民币黄金受益于汇率预期，看高一线至700元，建议逢低参与配置，但需注意特朗普政策善变带来的波动。

风险提示：美联储货币政策变化；特朗普政策变化。