主要结论：氧化铝近期供需仍然偏紧，预计近期运行区间3650-4000元/吨，远期供需能否改善主要取决于国产矿的复产进度，以及海外氧化铝价格对我国进出口的影响，预计远期运行区间3400-4500元/吨。2024年美联储降息预期不断修正，海外宏观环境偏正面，国内政策预期较强，原铝市场供需预期仍偏紧，受电力制约，供给端扰动较多，预计整体价格维持偏强震荡，从估值角度考虑，预计仍能给到铝冶炼厂较高利润空间，低库存为铝价提供较强支撑，预计下半年沪铝主力价格核心区间为20000-23000元/吨。
一、供应上，对于氧化铝，上半年国产矿和氧化铝复产进度都偏慢，五月中下旬开始晋豫有小规模的洞采矿复产，但仍未见大规模复产迹象，同时海外价格上涨，或使我国氧化铝出口窗口阶段性打开，进而进一步加剧国内供应紧张。乐观预期下（7月国产矿规模复产，海外氧化铝供应Q3回升），2024H2冶金级氧化铝产量4207万吨，同比+3.2%，悲观预期下（下半年国产矿复产规模不大，海外氧化铝供应Q4恢复），2024H2冶金级氧化铝产量4097万吨，同比+0.5%。2024年，电解铝国内投复产主要集中在贵州、内蒙古、云南地区。其中云南铝企复产时间较去年提前三个月，也早于之前评估云南的复产时间，预计6月云南电解铝行业运行产能环比仍将进一步抬升，国内电解铝产能集中释放的时间将集中在2024年二季度，下半年产能增长空间有限。
二、消费上，2024年全年角度看，电解铝消费主版块房地产（-188）、家电（+44）、光伏（+87）、交通运输（+70）、高压输变电用铝（+102）、未锻造铝及铝材的出口（+71），合计用铝增长186万吨，增速约4.2%。至年底结转铝锭+铝棒库存约53万吨。
三、供需平衡上，2024年，乐观预期下（7月国产矿规模复产，海外氧化铝供应Q3回升）全年氧化铝供应量（产量+净进口）8262万吨，同比+2.5%，悲观预期下（下半年国产矿复产规模不大，海外氧化铝供应Q4恢复）全年氧化铝供应量8122万吨，同比+0.8%。电解铝产量4301万吨，对应的冶金级氧化铝需求量8280万吨（按电解铝产量的1.925倍折算），同比增长3%。乐观预期下，全年氧化铝短缺18万吨，悲观预期下，全年氧化铝短缺158万吨。2024年，国内电解铝产出预估为4301万吨，对应增长3.0%，进口量295万吨，总供应量4596万吨，对应增速4.4%，消费预估4590万吨，对应增速4.2%。预计2024年国内供需过剩量在5万吨左右。
四、节奏上，氧化铝国内外供应端回升的节点乐观情况下都在7-8月份左右，悲观情况下，国内国产矿下半年复产缓慢，国外供应回升延后到Q4。下半年整体来看，近期供需仍然偏紧，远期供需能否改善主要取决于国产矿的复产进度，以及海外氧化铝价格对我国进出口的影响。云南复产接近尾声，电解铝国内进口维持较大亏损，电解铝需求韧性较强，下半年铝价或维持高位震荡，但海外宏观扰动较大，高利润下铝价仍有回落风险。中期看国内铝的供给延续紧平衡，沪铝或维持偏强走势。
五、操作建议：氧化铝近期仍建议以震荡偏强的思路对待，远期关注7-8月国内外供应端恢复的节点，若供应出现明显回升，会对盘面造成压制，但同时若铝价维持高位，氧化铝估值底部或有抬升；若供应未有明显回升，盘面预计仍将震荡偏强。同时操作节奏上也需关注有色板块整体情绪。电解铝建议逢低做多，库存或随时间推移维持去化，四季度去库或加速，下半年以偏强思路对待，建议关注库存拐点，滚动布局跨期正套；内外比值倾向于维持低位，建议滚动布局跨市正套。
风险因素：云南供给扰动；地产政策兑现不及预期；政策干预（铝材出口调整等）。