供应风险上升推高锡价，关注旺季库存去化情况

主要观点：我们认为2025年二季度锡价有望震荡偏强运行，沪锡波动区间在26-32万元/吨。主要是基于以下几点：

核心逻辑：

（1）供应方面，锡供应紧张局面正在进一步加深，佤邦复产时间比预期稍晚、二季度难以贡献明显增量，印尼精炼锡生产和出口仍未完全恢复正常，国内银漫矿业突发安全事故已处于停采状态，同时，刚果（金）动乱使得未来锡矿生产不确定性快速抬升。我们大幅下修全年锡矿和精锡供应预期，预计2025年全球锡矿产量同比+2.7%至28.6万吨，精锡产量同比+1.1%至37.6万吨，中国精锡供应量同比+3.1%至19.4万吨；其中，二季度全球和中国精锡供应量预计为9.2万吨和4.8万吨，同比分别-0.7%和+3.5%。

（2）需求方面，2024年半导体周期上行，带动精锡消费回暖，今年半导体仍处于景气周期中，全年销售额增速或达到10%-15%左右，加上AI等概念加持以及相关消费、产业政策推动，预计2025年全球精炼锡需求将增长3.2%至38.5万吨，中国精炼锡需求将增长3.6%至19.7万吨。此外，由于“两新”政策扩容、光伏政策调整、比亚迪“智驾平权”加速智能驾驶技术普及等因素支持，今年上半年精锡需求预期相对乐观，预计二季度全球和中国精炼锡消费量为10.0万吨和5.2万吨，同比分别+9.7%和17.9%。

（3）供需平衡和库存方面，预计2025年全球和中国锡供需将分别有0.9万吨和0.3万吨缺口，二季度或出现阶段性供需错配现象，全球精锡缺口将从一季度的3906吨扩大至7881吨，国内精锡将从一季度的过剩4915吨转为短缺4190吨，届时沪伦两市锡库存将快速去化。

风险提示：供应不确定性；经济复苏缓慢；中美贸易关系恶化